经济“适度”降温 “三驾马车”还看投资

　　从上半年经济数据看，温和的物价水平、较快的经济增长、改观的出口形势、适度的流动性状况，显示经济保持了活跃性。然而，这种状态在下半年延续的概率似乎不大，投资的严控、外需的不明、货币政策的两难等诸多因素决定了经济的顶部正在过去。下半年，财政政策的调整显得尤为重要，如果投资的弹性能够有效催化，经济回落的幅度不会太大。

　　投资：大幅下滑可能性不大

　　在整顿地方融资平台、房地产调控等一系列政策的影响下，投资增速下滑已成市场共识。

　　上半年城镇固定资产投资累计增速为25.5%，6月增长24.86%，增速下行明显，基建项目成拉低投资增长的主要因素。6月，基建项目完成额为2244亿元，同比跌幅达70.6%，比5月下滑96个百分点。6月，新开工项目数减少939个，已连续3个月环比减少。“铁公基”项目在固定资产投资中的占比达到了30%，因此，新项目开工的不足直接拉低了投资增长。6月中央项目投资增速已回落至13%，占比也持续下滑至7.6%，虽然有西部大开发的措施出台，但具体分析看，大部分项目在年内已经开工，要想形成新的投资拉动还需要新项目的上马，下半年还会出台何种投资拉动措施值得高度关注。

　　从目前受影响的行业看，在淘汰过剩产能的情况下，钢铁、建材等“两高一资”板块放松的概率很小，因此想实现上述行业互相拉动、促进投资的可能不大。而新兴产业还在培育期，目前难当大任，中期内，投资增长还得依靠传统产业。

　　不过，在转型过程中，过去持续高增长的模式已步入尾声，未来平稳式的增长将成为这些行业的明显特征。由于投资对经济拉动的直接性和特殊性，预计未来中央项目和地产政策的微调还将使投资保持一定增速，此外，一些行业的补库存阶段也将带动部分投资和产能的增长。

　　消费与出口：需求迸发非一日之寒

　　在目前的转型过程中，投资对经济的拉动无疑是第一位的。消费潜力还未完全体现，出口形势尚不明朗决定了二者在目前经济增长动力中还不能担当主动的角色。虽然不确定性很大，但投资下行的确定性决定了今年经济增长的拉动更多地来自不确定性的消费和出口。

　　从消费看，6月社会消费零售总额累计同比增长18.2%，当月同比小幅下滑。其中，汽车、家电、装潢等仍是拉动消费增长的亮点，虽然总需求在步入萎缩，但有前期政策的刺激以及农村市场的带动，消费稳定增长仍然可期。

　　内需的稳定还需要外需的明朗进行配合。从近两个月的数据看，出口增长连续超出预期。不过，外围经济复苏的不确定性可能使出口这种超预期的增长难以再现。

　　流动性与价格：复杂形势待柳暗花明

　　从货币的角度看，上半年新增贷款4.6万亿元，6月份M1-M2为6.1，较上月进一步回落，这说明目前的流动性正在偏紧。

　　不过，除了贷款渠道，银信合作渠道释放的流动性不容小觑。有研究表明，上半年银信合作发行的产品规模高达1万亿元，这无疑成为企业贷款的又一隐性渠道。如果把这部分算上，上半年新增贷款的规模要大大超出预期。由于目前积累的风险，下半年货币政策放松的可能不大。从操作手段看，数量型调节要优于价格调节；从结构看，中长期贷款和居民消费信贷的增长和比例还将回落，银行贷款期限匹配的主动性在加强。

　　虽然货币政策的空间有限，但压力还是很大，这主要来自物价方面。6月份CPI和PPI同比上涨2.9%和6.4%，均低于市场预期。从CPI看，拉低的主要因素是蔬菜价格的下跌，上半年粮农产品基本平稳，但一些地区生猪情况值得关注，未来有可能成为新的涨价因素。此外，从基数效应看，三季度CPI上行的压力较大，届时如果经济增速出现显著下滑，对于货币政策而言，有可能步入流动性陷阱中，经济自身的修复性无疑面临较大的考验。至于PPI，由于CRB指数冲高回落，5月份PPI到达高点后，随后将步入下行通道，但这并不能对生产企业成本形成更多利好，业绩收窄，估值下移将主导未来市场的格局。(张泰欣 )