经济复苏步伐现差异 货币政策走势渐分化

　　主持人：本报记者莫莉 特邀嘉宾：汇丰银行大中华区首席经济学家屈宏斌 中国社科院金融所货币理论与货币政策室主任彭兴韵

　　今年上半年，随着全球经济逐步摆脱危机走向复苏，“退出”曾一度是欧美央行使用频率较高的语汇。然而，在欧债危机、经济数据不振等多重因素影响下，至下半年“退出”的话题不仅逐渐降温，美联储甚至开启第二轮量化宽松政策，日本也推出系列货币刺激措施。与此同时，面对国内通胀压力抬头以及资产价格上扬，不少新兴市场经济体已迈出加息步伐。就2010年全球货币政策的特点、在其表象背后又有哪些深层原因、后危机时代发达国家与新兴经济体之间货币政策脱钩现象会如何演进以及2011年全球货币政策走向等问题，两位专家与本报记者进行了对话。

　　主持人：总体来说，您认为2010年全球货币政策走势有何特点，影响今年全球货币政策的主要因素有哪些？

　　彭兴韵：整体来看，今年发达经济体与新兴市场国家在货币政策取向上基本是完全相反的，这主要是因为全球宏观经济表现出冰火两重天的景象。一方面，传统的工业化国家仍然没有摆脱危机的影响，失业率高企、经济增长乏力，政府仍面临着经济复苏的压力；另一方面，新兴经济体由于受危机冲击的影响相对较小一些，危机管理的宏观经济政策收到比较良好的效果，经济复苏在一定程度上超过了此前人们的预期，通胀逐渐成为这些经济体面临的重要问题。这些经济体的货币政策已不再是对抗衰退，反通胀或稳定通胀预期成了货币政策的重要任务。货币政策从前两年的危机管理转变到正常的熨平经济周期波动的轨道上来，从保障金融市场流动性供给转到通过多种方法收缩过多流动性的轨道上来。

　　屈宏斌：在2008年金融危机爆发后，西方主要经济体为了避免陷入如日本经济一般长时间衰退及通缩的困境，出台了数量宽松货币政策，目的是想在最短的时间内刺激经济复苏。然而，这次“勇敢”的货币政策试验到目前为止的效果可说是令人极其失望的，且带来不少副作用：一方面，家庭、企业乃至政府都坚持在流动性充裕的背景下加紧还债，通缩风险上升；另一方面，债务的货币化趋势日益突出，通胀风险高企。目前全球经济可谓是通缩和通胀压力交织在一起，令政策制定者们所面临的困扰倍增。前期的数量宽松货币政策使得之前日元套利交易无限放大为全球版本的套利交易：投资者借入低成本的美元、欧元、英镑、日元再投资到新兴市场国家。从这个角度来说，前期的数量宽松政策在本土之外其他国家和地区效果倒很明显。新兴市场经济体需求旺盛的同时面临通胀和资产泡沫风险。

　　主持人：美联储推出二次量化宽松政策受到不少国家的指责，您认为二次量化宽松政策会给未来全球经济复苏带来何种挑战？又对全球货币政策带来何种影响？

　　屈宏斌：美联储出台二次量化宽松政策后，又下调了对未来两年的经济预测，表明美国的货币政策在明年之后仍会继续保持宽松。预计零利率政策将持续更长时间，这也加大了全球范围内南北之间在经济以及货币政策层面的对立和关系紧张。北方经济疲弱与南方经济过热倾向并存。新兴市场经济体需求旺盛对国际大宗商品价格形成了强力支撑，居高不下的商品价格反过来一方面造成新兴市场输入通胀压力的加大，另一方面也给西方经济复苏设置了障碍。通常投入品价格的上升会最终传导到工资收入的上升并给私人消费提供支持，但受私人部门减债压力拖累，西方主要经济体就业市场仍可能持续疲弱，工资下行压力仍然很大。因而，未来一段时间全球通胀压力加大，但恶性通胀的可能性不大。

　　彭兴韵：众所周知，所谓量化宽松货币政策，实际上是加快印钞机的运转来刺激经济活动的土办法，是彻头彻尾的通胀刺激措施。在相当程度上，美国的量化宽松货币政策，也是一种投机性的货币政策。美国量化宽松政策直接的目的在于刺激美国的经济复苏，对美国经济能够直接从中获得多少活力，恐怕连伯南克自己也没有底，但它无疑会对其他新兴经济体造成相当大的不利冲击。在现行国际货币体系下，美元的近零利率与无节制开动美元印钞的做法无疑会导致全球美元泛滥，要么造成新兴国家本币升值的压力，要么是通胀与资产价格泡沫，也就是说，美国实际上是利用美元货币强权转退通胀的办法来刺激其国内经济的复苏，因而是投机性的货币政策。上世纪90年代中期，日本经济泡沫破灭后急剧地降低了日元利率，结果导致日元套利交易的兴起，并刺激了东南亚国家的房地产泡沫，结果酿成了后来的亚洲金融危机。现在美国及发达国家的低利率正在推动新兴经济体新的资产泡沫，这对未来全球经济是非常危险的。就此而论，美国口口声声要求中国承担大国的责任，起码它本身在货币政策操作上就是对全球未来宏观经济的稳定极不负责。

　　主持人：新兴经济体经济的强劲复苏对全球经济的拉动作用在本次金融危机中表现尤为明显。甚至有观点认为，在后危机时代发达国家和新兴经济体货币政策的脱钩将进一步加大。对此，您有何看法？

　　彭兴韵：危机冲击后，发达国家与发展中国家经济复苏差异化日益明显。美国就业和增长的难题以及欧洲身陷主权债务泥潭，这些都意味着发达经济体2011年的货币政策仍是宽松的。从更长远一些看，在推动经济增长的几个要素———劳动力、资本和技术中，我们很难看到发达经济体会有什么实质性的变化，因而它们要获得持续的、较高的经济增长率相对来说是非常困难的。但新兴市场经济体就不同了。过去被抑制的生产力正被释放出来，且这些国家过去的资本积累也很不够，潜在的投资需求会很高，而充裕的劳动力又降低了生产投入的要素成本，在未来较长一段时间内新兴经济体的平均增长率肯定会高于发达经济体。在这个过程中，新兴经济体比较高的资本回报率自然会吸引发达经济体(低成本的)资本流入，这决定了新兴市场国家的货币政策必须在促进增长和防止通胀甚至资产泡沫之间进行平衡。

　　屈宏斌：对于新兴经济体的央行来说，当下在制定货币政策时要面临更多难题。美国经济前景依然疲弱表明货币政策保持宽松的情况仍将持续，全球流动性供给的闸门依然敞开着。大量资本流入对于很多新兴经济体来说并不是好事。伯南克关于全球经济存在增长速度分化的表述也反映了新兴经济体与发达国家在货币政策选择上分化的必然。但经济规模决定了新兴经济体货币政策紧缩很难与美国及其他国家放松政策的效果相抗衡。

　　美联储不久前下调了对美国经济增长和通胀预测，给出的信号是新兴市场央行面临的两难困境不仅不会趋缓反而可能继续加剧。如果美联储所公布的新经济预测变成了现实，这一状况就可能加剧到历史新高度。2008年国际金融危机的爆发迫使新兴市场央行停止紧缩开始转向刺激经济。而目前的情况却是新兴市场央行不得不通过加息来给趋于过热的经济“刹车”，但利率的上调无疑将会吸引更多的资本流入，导致资产泡沫风险上升。而央行被迫转向寻找其他政策工具来应对资产泡沫，如中国人民银行通过提高准备金率来应对，香港则出台了对短期内出售房产加税的措施，巴西则早就实施了限制资本流入的政策措施。

　　主持人：您如何预测2011年全球货币政策的走向？我们需关注哪些重要因素和风险？

　　屈宏斌：就前景而言，各国央行，无论是西方主要国家还是新兴经济体的货币政策仍更多要以服务本地经济的需求为主导。在全球流动性宽松的背景下，新兴经济体政策紧缩可能仍要考量通胀以及资产价格上升相对于经济基本面的情况，在利率政策工具受美联储近零利率政策拖累受限的情况下，对于资本流入加强管制以及采取其他应对通胀的非常规性政策手段可大行其道。在密切关注名义通胀与核心通胀走向之外，也需要跟踪各国政府以及私人部门减债的过程，以及欧洲主权债务危机的进展乃至银行业的系统风险。

　　彭兴韵：受欧洲债务危机的影响，2011年全球经济依然面临很大的不确定性。如葡萄牙、西班牙和意大利等卷入债务危机之中，全球金融市场将会是动荡的一年。就欧元区而言，2011年货币政策难以有根本性的变化，利率可能仍会保持不变。从短期增长的有利因素来看，奥巴马延续布什的减税政策有利于美国经济复苏，若通胀因素出现一些明显变化，美国利率可能出现微调，但幅度会很小，毕竟，即便美国经济出现一定好转，但仍会有些脆弱。发达经济体低利率与数量宽松的货币政策的结合会继续对新兴经济体造成很大的冲击，可能会有越来越多的经济体加入到升息行列中。莫莉