作者：段思宇

　　继上个月意外降息后，市场对本月MLF(中期借贷便利)颇为关注。9月15日，央行开展4000亿元MLF操作，对冲到期的6000亿元后，实现2000亿元的基础货币回笼；与此同时，本期MLF操作利率为2.75%，与上期持平。

　　值得注意的是，这是MLF连续第二个月缩量续做。接受第一财经采访的业内人士表示，这主要与近期市场利率大幅低于政策利率，市场需求减少有关，也释放了避免市场流动性过度宽松、引导银行加大对实体经济信贷投放的政策信号。

　　在此背景下，多数观点分析称资金利率上行的时间节点或已临近。中国民生银行首席经济学家温彬表示，前期维持资金面极度充裕的主线均有所弱化，资金面最宽松的时期或已结束，资金面将逐步走向收敛。但经济未企稳之前货币金融环境仍将维持友好态势，流动性合理充裕格局不变。

　　光大证券首席固收分析师张旭也对记者称，资金利率的上行宜早不宜迟，但这并不意味着货币政策的紧缩，旨在引导银行体系流动性从明显偏宽松的状态向合理充裕回归；同时，这一上行是有间歇且充分考虑市场情绪的。

　　连续两个月缩量续做

　　根据央行公告，和8月操作规模相同，9月MLF保持缩量续做，打破了此前连续多月等量续做的模式。对于这一变化，市场并不意外。这主要是考虑到，当前流动性仍处于明显充裕水平，各期限资金利率及同业存单收益率等持续低位运行，一级交易商对MLF的投标需求较弱。

　　比如，8月商业银行(AAA级)1年期同业存单收益率均值为1.95%，较上月下行26个基点，明显低于2.75%的1年期MLF操作利率，且二者倒挂程度处于历史低位水平。到了9月，虽然资金利率有一定上行，但R007和DR007均值分别为1.56%和1.43%，仍远低于政策利率水平，反映资金面依然宽松。

　　“货币市场一级利率和二级利率长期脱钩情况下，一级交易商对逆回购和MLF操作的需求下降，且当前银行资金运用和息差压力较大，对高成本负债更为敏感。”温彬称，在此背景下，性价比更低的MLF“被动”缩量符合市场选择。

　　与此同时，此举也是为了遏制资金空转套利。过去一段时间以来，在资金利率低位运行下，债市加杠杆套利行为加剧，债市杠杆率高位运行。据统计，9月以来，质押式回购成交量和R001成交量持续攀升，均值分别达6.74、5.96万亿元，表明机构加杠杆意愿仍然较强。

　　温彬认为，高企的杠杆率会加剧银行间市场资金面的脆弱性，一旦未来流动性出现边际收敛，会导致资金利率的大幅波动。为此，在资金面供给端较为宽松、需求端总体仍偏弱且资金面脆弱性增加的背景下，央行主动加码投放的诉求不强。9月MLF再度小幅缩量续做，可推动市场流动性向合理充裕回归，也可继续给机构加杠杆行为降温，维护市场稳定。

　　光大银行宏观分析师周茂华也对第一财经表示，央行续作4000亿元充分满足了金融机构资金需求。“从8月M2同比维持高位看，国内货币供应充足；同时，市场利率维持低位，市场流动性略偏松，央行通过缩量续做MLF，推动市场流动性向合理充裕回归并防范过度宽松潜在风险。”

　　除了上述因素外，稳汇率也被视为MLF缩量续做的原因之一。自8月中旬以来，在美联储持续收紧的政策预期下，美元指数持续攀升，人民币汇率不断超调，美元兑人民币即期汇率由8月12日的6.73快速上升至9月5日的6.94，幅度超过2000点。对此，央行宣布自9月15日起，将金融机构外汇存款准备金率由8%下调2个百分点至6%，以向市场释放更多的美元流动性。

　　“当前，国内经济恢复的基础尚不稳固，稳增长依然是货币政策的首要目标，但在美欧等主要经济体持续加息、跨境资本流动加大的背景下，央行降低外汇存款准备金率，也意味着稳汇率重要性提升。”温彬称，在内外均衡考量下，短期内国内货币政策继续加码宽松的空间缩窄。

　　但考虑到经济恢复情况和稳增长的政策目标，流动性仍需延续宽松格局。业内的共识在于，短期内MLF大幅缩量的可能性并不高。而且从流动性影响因素看，未来资金面扰动增多，总量政策需继续予以支持，MLF将维持等量或小幅缩量。

　　操作利率按兵不动

　　虽然本月MLF操作规模收窄，但从操作利率来看，与前期持平。上月，为稳固国内经济恢复基础、加快宽信用传导，MLF中标利率下降10bp至2.75%，超出市场预期，当月5年期LPR(贷款市场报价利率)亦再度大幅下调15bp。如今，前期的降息效果正在显现，货币政策短期内处于观察期。

　　东方金诚首席宏观分析师王青对记者称，本月MLF利率不动符合市场普遍预期。一方面，近期经济修复过程出现小幅波动，但连续下调MLF利率的迫切性不高。历史数据显示，即使在2020年初疫情突发阶段，MLF利率也未出现连续两个月下调。

　　另一方面，王青表示，8月降息后，各类市场利率普遍有所下行，监管层正在通过召开部分金融机构货币信贷形势分析座谈会等形式，着力疏通宽货币向宽信用的传导链条，并观察政策效果。与此同时，在稳增长接续政策持续出台背景下，8月MLF利率下调对投资、消费等宏观经济指标，以及对楼市的影响也有待进一步观察。

　　周茂华也对记者称，8月金融数据反映实体经济融资需求改善，融资结构优化，国内经济延续复苏态势，8月央行降息属于复苏进程中阶段性对冲操作，并非降息周期开启；同时，目前市场利率处于低位，海外通胀高烧不退，央行纷纷转向紧缩环境下，央行需要防范过度宽松政策潜在风险，并兼顾外部平衡，预计短期央行进一步降息可能性偏低。

　　而随着此次MLF利率按兵不动，预计本月LPR大概率保持稳定。但需注意的是，近期银行存款利率持续下行，多家国有大行和股份行的3个月、6个月、1年期在内的定期存款利率自9月15日起下调了10个基点，3年期定期存款利率下调了15个基点。因而有分析称，不排除5年期LPR报价单独下调的可能。

　　展望未来，王青认为，当前无论是数量工具还是价格工具，货币政策都有条件在稳增长方向进一步发力。综合各类因素，预计年底前MLF利率还有下调空间，最早有可能在10月落地；从珍惜货币政策空间、兼顾多方平衡角度考虑，下调幅度仍将为10个基点。

　　周茂华还提及，考虑到下半年MLF到期量大，同时，有效为银行提供长期限、低成本资金，缓解部分银行息差压力方面考虑，预计存在一次对冲式降准。

　　资金利率或迎来上行

　　随着MLF连续两个月缩量续做，有分析称，未来资金面极度充裕的主线将有所弱化。温彬表示，资金面最宽松的时期或已结束，资金面将逐步走向收敛。

　　张旭也称，本轮DR007低位运行的时间也超过上一轮，预计资金利率上行的时间点较为临近。但资金利率的上行并不意味着货币政策的紧缩，而是边际变化，这既是对不搞大水漫灌、不透支未来的坚持，更是对稳增长、稳就业与稳通胀的兼顾。

　　实际上，在供需两端共同作用下，9月起资金面已发生变化。最新数据显示，9月15日，Shibor(上海银行间同业拆放利率)短端品种多数上行，隔夜品种上行5.3BP报1.226%，7天期下行1BP报1.547%，1个月期持平报1.508%；7天期银行间质押式回购利率近来也有小幅回升。

　　“9月起将逐步从宽松走向收敛，利率中枢或小幅抬升，但整体延续低位，预计9-10月DR001或围绕1.2%-1.5%运行。”温彬称。

　　不过，温彬同时提及，无需对资金面变动过度担忧，在当前地产整体仍低迷、疫情反复牵制经济活动、出口面临下滑压力的背景下，经济修复斜率不会大幅升高，流动性过度和过快收紧的可能性也不强。“未来利率上行幅度，最终取决于经济基本面的边际变化和信贷景气度的可持续性，重点关注地产链修复情况。”