IPO“新政”后新股频频破发，反证新股发行改革取得阶段性成果

　　文/吕立新饶明

　　中国证监会1月29日在上海召开“新股发行体制与改革研讨会”，再次谋划新股发行制度。其实，去年年中前后，IPO重启进入倒计时，就连续出台了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》《关于做好新股发行体制改革后新股询价工作的通知》和《股票上网发行资金申购实施办法》。这些被业内称为“IPO新政”的政策动作，受到了广大的业内外人士的关注，时至今日，随着新政的实施，自然也引起了社会不小的争论。

　　从IPO新政的实施初衷来看，就是通过市场定价，改变机构投资者报价不合理现象，并提高中小投资者中签率。经过半年的运行，从IPO重启之后的新股发行定价来看，新股发行制度改革的效果还不太明显，除四川成渝的发行市盈率为20倍外，大部分新股的市盈率都在50倍以上，有的甚至高达百倍以上，已经远远超过了二级市场的平均水平，募集资金也远高于计划目标。

　　于是，出现了“高价发行、高市盈率和超高募集资金”的“三高”现象。其结果便是大量新股上市成功后便接二连三地“破发”，打破了新股不败的神话。一直以来，我国证券市场就长期存在新股二级市场和一级市场的价差现象，客观上造成“新股不败”神话，也使得当前新股破发显得尤为受人瞩目。

　　但从新股频频破发这一事件本身看，这也表明市场本身的调节机制在起作用，发行定价过高使新股在二级市场遭到冷遇，也属正常。而从我国新股发行制度改革的进程来看，从新股不败到新股破发，也是一个历史的变迁。

　　这意味着，一级市场和二级市场的定价基准开始接轨，逐渐还原一级市场的投资风险，新股上市首日爆炒现象开始出现变化，也是新股发行改革的一个阶段性成果。一方面有利于纠正“新股不败”所发出的不合理资本示范效应，另一方面也有利于价值投资理念的培育。现在，一些市场舆论将新股破发归因于IPO重启，尤其是IPO新政，但从我国新股发行定价改革的历史进程考察，此次新政无疑推进了我国新股发行定价机制的市场化进程。

　　作为新兴资本市场，我国新股发行制度的演进基本上是沿着从行政管制向市场化演进的轨迹在渐进进行，大致讲，可分为以下四个阶段：一是1990-1998年底以固定市盈率水平确定新股发行价格；二是1998年后摆脱行政束缚，开始放宽与淡化市盈率水平发行方式，确立发行的利益关系人决定价格的原则，走向市场化；三是2001年开始“半市场化”的上网定价发行；四是2004年开始迈向市场化的询价制发行方式。

　　而作为对市场化定价方式的再次推进，此次IPO新政则主要是针对A股市场在IPO发行中出现的一些问题，尤其是对融资方式的定价、发售、承销和信息披露环节进行调整和规范。其一，完善询价和申购的报价约束机制，使新股发行定价能够反映市场价格；其二，优化网上发行机制，将网下、网上申购参与对象分开，对每一只股票发行，任何股票配售对象只能选择网下或网上一种方式进行新股申购；其三，对网上单个申购账户设定上限，原则上不超过网上发行股数的1‰。其四，加强对所有参与人的新股认购风险提示，以期避免市场大起大落。

　　IPO新政实施以来，尽管接二连三的新股破发，但客观地讲，从发行体制改革实施前后的新股询价与申购业务相关数据进行统计和比较分析后，我们可以看出，在行业治理管理方面，此次改革也取得了一系列阶段性成果：

　　一是新股市场化定价的程度有所提高，新股发行动态市盈率与市场平均估值水平比较趋近；二是网上发行的冻结资金减少；三是向有意愿的个人投资者倾斜，个人投资者中签的户数得到提高；四是新股首日上市涨幅降低；五是市场参与主体履责尽责逐步清晰，主承销商的意识增强，询价对象更加注重研究公司的资本面，提高自己的判断能力，公众投资者也更加明晰融资的风险。此外，此次改革后，监管部门基本上对于新股发行的价格很少干预，或者基本上没有进行任何的干预，这也是新股发行市场化改革中一个非常重要的变化。

　　当然，此次IPO新政的推出，也未能解决我国新股发行过程中的所有问题。还需要继续通过深化改革的方式来解决相关的问题。新股发行制度改革，就其核心内容而言，其实就是一个新股定价机制市场化的问题。定价机制市场化进程要取得更大进展，无疑需要进一步培育健全有效的市场约束机制，这需要强化发行人、投资人、承销商等市场主体归位尽责。

　　为此，需要在制度设计上进一步完善新股询价制度。对于上市公司，要强化其对信息披露的透明度和准确度，而且对其超募资金实施严格的监管；对于机构投资者，要强化对其在询价过程中的约束力；对于承销商，在要求其提高定价能力、引导理性竞价的同时，还应要求其为市场提供高质量的投资价值研究报告。当然，在发行制度上，还应考虑在时机成熟时，实行存量发行，将原有老股东所持有的股权出售给二级市场投资者，进一步推进新股发行的市场化。□