决定股市涨跌的最主要三个因素——宏观政策、流动性、公司盈利。笔者认为，流动性是上述三个因素中最重要的因素，即流动性决定“阶段性”个股估值的高低。也就是说，当资金非常充沛时，A股市场可以承受很高的估值；否则，A股市场合理的估值水平的重心将下降。

　　诱发1664点开始的反弹，主要有五个因素：1、从6124点调整到1664点，上证综指最大跌幅为72.83%，很多股票的绝对价位“足够”的低；2、当跌到1664点时，A股流通市值与居民储蓄余额之比为17.73%，即居民储蓄余额是流通市值的5.64倍，居民储蓄资金“足够”的多；3、国家4万亿投资和10大产业振兴规划；4、宽松的信贷政策，2009年信贷同比增加9.57万亿；5、中国GDP同比增长在2009年1季度出现向上的拐点。

　　2009年11月23日，上证综指收盘点位是3338点，当日A股流通市值与居民储蓄余额之比为58.09%。当时很多机构乐观地认为，将出现有一轮跨年度行情。此时居民储蓄余额是流通市值的1.72倍，显然居民储蓄资金支撑大盘越来越吃力，只是在等待一个“解释”大盘下跌的理由。其实，从今年1月12日年内首次上调存款准备金率开始，央行已经向市场发出信贷收紧信号，只是当时多数机构对一季度的乐观预期，对上述信贷收紧信号“视而不见”。

　　2003年以来，对比上证综指与M1与M2剪刀差的走势，不难发现，M1与M2的剪刀差上升、或回落，与A股市场的涨跌有很高的正相关性。只是剪刀差出现拐点的时间，比上证综指的拐点要晚3个月左右。今年1月份的剪刀差为12.98%，创出十多年来的新高后，伴随着M1、M2同比增速出现回落，2月份的剪刀差出现向下的拐点。如果延续以前的规律，调整是A股市场未来几个月的主基调，直到M1与M2的剪刀差止跌反身向上。遗憾的是，目前看M1与M2的剪刀差依然是回落的趋势。

　　目前A股市场有个误区，就是对A股估值总喜欢用以前的经验。值得注意的是，前18年多数时间内，A股市场中大量的股票是不能流动的。股权分置改革后，由于锁定期的限制，2005年—2007年新增的大小非并不多。进去2008年后大小非解禁加快，由于因2009年流动性过度宽松，A股市场并没有感到大小非解禁的压力。但2010年以来，信贷持续收紧，特别是目前总市值的三分之二已经流通，再加上股指期货的推出，合理估值的重心必然下移。

　　笔者认为，A股市场将向海外全流通市场的估值靠拢。美国股市常态的市盈率区间15倍—25倍，极端下限是8倍，极端上限是34倍。据统计：截至5月11日，沪深300成分股基于2009年业绩的市盈率为18.28倍。下跌第一目标是，沪深300成分股的动态市盈率回落到15倍，即还将下跌5.63%，沪深300指数大约对应2642点。

　　虽然沪深300成分股15倍动态市盈率附近有一定支撑，但鉴于目前国内、外的宏观面存在的问题，特别是，随着信贷的持续收紧，新一轮房地产政策对房地产市场影响，以及整顿地方融资平台，国际贸易摩擦加剧可能制约我国出口持续回升，预计季度GDP同比增长的拐点已经出现,三季度GDP同比增长将回到10%以内，预计各类机构将下调对今年上市公司业绩预期。因此，沪深300成分股15倍动态市盈率的支撑力有限，12倍动态市盈率是第二个目标，还将下跌24.51%，沪深300指数大约对应2113点。

　　此外，国资委副主任黄淑和日前撰文指出，央企要坚持稳健经营，经得住短期利益的诱惑，尤其是要慎重进入股市、期货等高风险领域。投资者值得细品其中深层次的含义。 (民族证券研发中心副总经理 徐一钉)