作为新疆概念受益品种，宏源证券(000562)与其他新疆主题概念股相比，PE不到20倍，未来增长确定，价值低估明显，我们认为地域金融概念将助公司走出超越券商板块的个股行情，预计公司2010-2015年EPS分别为0.88元、1.10元、1.27元、1.71元、1.92元和2.13元。参考同期新疆概念股估值水平，公司当前不到20倍的PE完全没有体现其将受益于新疆崛起的发展前景，应当给予公司超越券商平均水平的25倍PE，目标价22元，给予“强烈推荐”的投资评级。

　　未来5年新疆经济换挡提速

　　刚刚召开的中央新疆工作会议指出，要全面推进新疆的经济、政治、文化、社会以及生态文明和党的建设，到2015年使新疆人均地区生产总值达到全国平均水平。目前新疆的人均GDP、收入等指标大幅落后于全国平均水平，在中央的明确指引和支持下，新疆将进入5年的快速追赶阶段。

　　新疆2009年GDP总量为4274亿元人民币，人均约为2917美元，较全国平均水平3679美元的差距在20%左右。如果2010-2015年全国人均GDP平均增速保持在8.5%，那么新疆要赶上全国的平均水平，未来5年的复合经济增速需达到12.8%，新疆人均GDP将从2900多美元增长至6000美元，增幅超过1倍。在经济发展的这一阶段中，资本市场的发展和居民的金融需求开始进入加速上升的时期。

　　从全国范围来看，新疆虽然总体经济产值偏小，但金融产业的基础结构相对不错。在此轮全国支持的投资建设中，金融业已经具备起飞的条件，尤其是证券产业。新疆人均存贷款余额和保费收入略微落后于全国平均水平(人均存贷余额为全国的71%，人均保费为全国的95%)，而证券交易量相对于GDP的比例仅为全国的一半，人均交易量为全国的38%，证券业的活跃程度远低于其他两个金融产业。那么，在此轮经济建设和金融发展的过程中，证券产业追赶和上升的幅度也将大幅超越其他产业。

　　独具优势的区域垄断券商

　　公司是国内第一家上市证券公司，也是新疆第一股，作为总部在新疆的证券公司，多年的精耕细作培育了深厚的地方关系网络和项目储备，业务牌照齐全，平台建设完善，资管和投行业务快速起步。控股股东建银投资的中央背景和深植新疆的地缘优势，将使公司成为最根正苗红的新疆板块受益股。

　　作为独具优势的新疆地区垄断券商，公司将伴随着新疆经济的起飞一同崛起，而经纪业务的强劲增长是业绩爆发的最重要推动力。公司2009年底拥有55家证券营业部(其中21家位于新疆)和11家服务部(全部位于新疆)，在2009年9月又获得在疆内11个市再新设11家营业部的资格。随着公司逐步将服务部翻牌成为营业部，公司将在新疆拥有43家营业部。公司2009年的手续费收入中，48%来自新疆地区，因受七五事件影响略有下滑，2008年新疆地区手续费收入占比达到57%。在当前竞争对手进入迟缓、公司新设营业部陆续开业并具有先行优势的情形下，疆内经纪业务市场份额有望从当前的60%进一步提升，垄断优势无可替代。

　　2009年新疆交易量与GDP的比值为0.96，是全国平均水平的一半。随着国家资源的投入，经济起飞必然带动证券市场的活跃和交易需求的增加，同时从全国各地涌入的人流、物流、资金流在此汇集涌动，其他地区的交易需求也将随之向新疆转移。考虑到我国整体尚处于证券化率提升的S曲线的加速阶段，金融纵深化程度将进一步提高，预计未来5年内新疆交易量与GDP的比值将逐步赶上当前全国1.9的水平，并最终提升至2.5。

　　新疆的佣金费率较东部沿海地区有大幅溢价。公司2008年整体佣金费率水平为0.16%，其中新疆地区为0.28%，其他地区为0.11%，2009年疆内和疆外地区分别下降至0.21%和0.1%，整体费率水平0.138%。我们认为，2009年新疆地区费率下降速度较快与七·五事件影响有关，但即使在快速下降后，相较于沿海地区，仍有大幅的溢价。

　　我们预计，在新疆经济起飞过程中，进入新疆的券商逐渐增多将导致竞争激烈使手续费率面临一定压力，但对于公司来说，仍将长期享有溢价优势。首先，经过2009年的非正常环境下的大幅下降，手续费率短期内将企稳；其次，根据证监会新设营业部的思路，乌鲁木齐等地的营业部密度较大，将引导券商向其他空白地带发展，从而使手续费竞争程度降低；再次，费率下降不可避免，但预计5年内仍将高于沿海地区50个基点以上。(招商证券研究所 罗毅)