财政部首次发行50年期超长国债。预计保险和社保基金将是本期国债的主要投资机构。保险机构从2季度就开始增加了债券资产的配置比例；本期国债的招标利率约在4.4%-4.45%左右。年度付息2次以及手续费返还将提高实际收益率5个基点。

　　50年左右的超长期国债在其他国家也并不常见，国内也缺乏该期限的比较基准。从理论上看，本期国债的投资主体主要集中在寿险以及社保基金等具有长期负债的机构。但作为甲类承销团的主体，银行也会适度参与本期国债投标。

　　期限溢价20-30bp

　　即使对于10年的期间来看，我们也难以预测10年内经济周期、通胀以及机构资金成本的演化。而对于50年的超长期限来看，世界更将发生翻天覆地的变化，经济增长将经历若干个大的经济周期，生产力、人口以及社会革新等因素都会对经济产生深远的影响。因此，我们对未来50年内的通胀水平以及经济增长进行预测更是不可能的事情。未来不确定性将反映在债市收益率上。在金融市场上，不确定带来风险溢价。50年国债收益率就等于30年国债再加上一定的期限风险溢价。由于30年国债的市场存量较高，流动性肯定会好于50年国债，因此需要再加上一定的流动性溢价。

　　总体来看，中国(30Y-20Y)的利差均值为10.5bp，主要围绕着10bp上下波动。由于长期端收益率曲线更加平坦的特征，我们预计中国50年和30年国债之间的期限利差约在15bp左右。再考虑到50年国债的流动性更差，预计流动性溢价大致为10bp左右。因此预计本期50年国债收益率将高于30年国债约25bp左右，大致为4.45%上下。

　　保险资金决定收益率高低

　　寿险机构拥有大量超长期限的负债，比如传统寿险产品、分红险以及部分万能险产品。预计保险和社保基金将是本期国债的主要投资机构。保险机构从2季度就开始增加了债券资产的配置比例。09年下半年保险保费收入增长开始加速，持保人重新青睐保障功能较强的分红险和传统寿险产品，而这类产品期限较长，相应地，保险机构具有匹配负债的配置需求。

　　保险公司保单的资金成本分为2个：一是传统寿险资金成本，目前为2.5%；二是分红险以及万能险的资金成本目前约在4.0%上下。传统寿险的资金成本基本上已经固定，而分红险和万能险的资金成本则是动态的变化的，未来经济走势、通胀水平以及加息周期等也是决定保单资金成本的因素。09年分红险占寿险保费收入比重最高，约为70%-80%。因此，从保险的角度看，再考虑到未来不确定性带来的溢价以及保险公司的管理费用等支出，保险对本期国债所要求的收益率应当在4.4%左右。

　　由于市场存量偏低而且投资者范围较窄，本期国债的流动性溢价不容忽视，英美各国的经验都表明了流动性溢价的存在。而在保险投资限制不断放松的趋势下，保险对超长期限产品的配置需求可能并没有大家想象的大。因此，我们认为本期国债的招标利率肯定会高于30年国债，但高多少幅度则受到保险配置需求强弱的影响。

　　总而言之，我们预计本期国债的招标利率约在4.4%-4.45%左右。年度付息2次以及手续费返还将提高实际收益率5个基点。(申银万国 张磊 )