50年期国债由于是国内的第一次发行，没有可以参考的历史发行或是交易收益率；同时50年期属于超长期债券，流动性较差，定价较为困难。因此，本期债券的定价备受市场的关注。我们通过定价分析，预计最终的加权中标利率在[4.25，4.35]%，边际中标利率在[4.30，4.40]%。

　　在缺乏历史收益率参考的情况下，我们通过对现有的收益率曲线进行平推，并结合国际经验和国内银行间债券市场的特点，同时考虑市场对本期债券定价存在的明显分歧和混合式招标等因素，对本期债券进行定价，结果显示50年期相对于30年期的利差理论上较为稳定且流动性溢价不明显，预计50-30期限利差在5-15bp。

　　首先，由平推法计算可得，目前50年期国债的理论收益率为4.2657%，与30年期国债的利差为7.39bp。根据11月20日中债登公布的银行间市场国债收益率曲线，我们通过模型直接平推计算可得，目前50年期国债收益率为4.2657%，仅高出30年期国债收益率7.39bp。从平推法计算的50年期国债收益率的走势来看，目前的收益率水平高于历史平均值，但是波动幅度也较大。当前4.2657%左右的收益率水平高于历史上最高与最低的平均值3.9557%，同样高于2006年3月1日至2008年12月31日(假设这段时期为一个利率周期)的平均值4.1432%。

　　其次，由期限利差推算可得，50-30国债期限利差应小于17.92bp，对应收益率小于4.3710%。从历史的期限利差表现来看，30-20期限利差波动较小，而30-10期限利差波动较大。30-20期限利差多数时间在20bp以下波动，而30-10期限利差波动较大，最高达到近93.94bp，最低仅为17.92bp。那么，理论上用30-20期限利差测算的准确性更高。考虑到目前是利率的平稳时期，由50-30和30-20期限利差的相对稳定性，我们可以用30-20期限利差推导50-30期限利差。目前30-20期限利差为9.36bp，在假设收益率曲线中长端满足期限利差递减特性的前提下，那么50-30期限利差理论上小于18.72bp(9.36bp*2)。

　　再者，目前30年期国债收益率水平已经超过历史的平均通胀水平，很难用平均通胀水平进行有效定价。由于历史数据有限，我们从2001年开始计算历史平均通胀水平。我们观察中国历史CPI的变化发现，呈现一定的周期性，周期长度在36个月左右，那么我们以36个月的CPI移动平均来衡量平均通胀水平。可以发现，2009年开始平均通胀水平有所回落，目前的水平为3.39%。事实上，之前的峰值也不过是4.06%。与30年期国债收益率4.1918%比较，平均通胀水平仍低于30年期国债收益率，如果考虑到国债的免税效应，以10%左右的税率计算，30年期国债的实际收益率高达4.6575%，明显高于历史的平均通胀水平。

　　最后，流动性溢价对50年期国债的定价影响较小。由于超长期限国债的投资者主要是持有到期型机构，因此对50年期和30年期流动性溢价的要求差别较小。

　　综合来看，在债券市场流动性充裕的背景下，预计本期债券的需求较好，加权中标利率在[4.25,4.35]%，边际中标利率在[4.30，4.40]%。(兴业银行 郭草敏 )