●2010年第一季度将出现中期流动性拐点。诸多现象表明，流动性最为宽松的时点将出现在2010年一季度。

　　●尽管外需好转和国内消费需求稳定有利于民间投资复苏，但财政投资挤出效应明显——特别是中长期贷款在2009年前过快增长，导致面向国有部门的“定向”宽松政策无法退出。

　　●受制于销量回落和政策微调，预计房地产行业投资增速将缓慢恢复到历史正常水平。

　　华泰联合证券日前发布的2010宏观报告对明年中国经济走势给出了自己的判断——呈倒“V”型增长。该公司首席经济学家陆磊预测，2010年中国GDP增长为8.5%至9%。由于政策效应仍将延续到2010年一季度，出口正增长亦将在同一季度显现，因此一季度将成为全年增长高点，此后GDP同比增速将逐步回落。

　　财政政策先于货币政策退出

　　陆磊认为，明年宏观政策将在延续中调整，总体思路从“保增长、保稳定”转向“保增长”。其中，财政政策转向中性，并先于货币政策退出；货币政策的结构性治理优先于总量收紧；面对贸易保护主义实行人民币升值并及时动用贸易政策应对贸易争端。

　　陆磊表示，外需有限复苏和政策拉动力递减导致中国经济呈倒“V”型增长。外需对国内产能的吸收能力下降，预计2010年出口增长约为10%。目前全球经济尚未摆脱萧条；未来再平衡的基本逻辑是“生产国更多的消费、消费国更多的生产”。其对中国的影响在于：首先发达经济体有限复苏，特别是失业率依然高企降低了消费拉动力；其次，居民部门去杠杆化尚需时日，国外消费信贷难在短期重现繁荣；此外，全球贸易量萎缩和贸易保护主义意味着出口“蛋糕”在变小。

　　而明年投资拉动力将继续递减：投资增速将从2009年的33%回落到2010年的20%左右。国有部门重复建设和高耗能行业投资增长的弊端已显现，政府财政收支矛盾十分明显。结构上，终端需求缓慢复苏和产能不断扩大形成对比，抑制了制造业投资的快速上升；受制于销量回落和政策微调，预计房地产行业投资增速将缓慢恢复到历史正常水平。

　　明年一季出现流动性拐点

　　针对目前市场所担忧的通胀因素，陆磊认为压力不大。在中性情形假设下，2010年通货膨胀率为2.3%。明年物价将温和上涨，以CPI衡量的通货膨胀率将保持低位，原因在于货币扩张速度在事实上追不上最终产品的产能堆积速度。

　　但结构失衡和系统性信用风险将是2010年中国面临的两大问题。首先，轻重工业增长依然失衡，工业产出面临从政策短期拉动向中期依赖发展，但继续维持财政投资的后果将是上中游行业的严重产能过剩，以及持续提高的银行部门信用风险。其次，投资领域的“国进民退”问题仍将持续，并进而对宽松政策依然形成依赖。尽管外需好转和国内消费需求稳定有利于民间投资复苏，但财政投资挤出效应明显——特别是中长期贷款在2009年前过快增长，导致面向国有部门的“定向”宽松政策无法退出。

　　与此同时，系统性信用风险凸现，并迫使政策面临退出压力。2009年信贷生产率(产出/信贷比)处于历史性低位。低信贷生产率意味着产出无法抵补要素投入成本，或者说信贷作为投入要素的产出效率极低，违约概率相应较高。

　　在流动性方面，陆磊认为，明年流动性回归宽松“适度”，预计2010年信贷增长18%、M2增幅19%。天量信贷增长不可持续。未来信贷增长面临两大压力：一是银行体系作为供给者的资本金压力与实体经济部门作为需求者的利息支出压力。二是从负债率角度看，地方政府要继续推动投资，必须提高土地等资产的价格才能形成自有资金，并撬动信贷增长。但这会使抵押品价值处于高风险状态。

　　陆磊同时预计，中期流动性拐点将在2010年第一季度出现。诸多现象表明，流动性最为宽松的时点将出现在2010年一季度。此后可能有两种情形：一是全球经济加速复苏导致2010年第二季度全球中央银行宽松政策退出将成为潮流，中国亦面临通货膨胀转为正值所形成的紧缩货币压力；二是全球经济增长不如人所愿，政策仍然宽松，但中国的商业银行信贷投放能力远不如2009年。无论哪种情况出现，都预示着流动性极度宽松局面将在2010年第二季度终结。(记者 游芸芸)