我们用居民活期储蓄存款余额占居民储蓄存款总余额表示居民流动性偏好来分析近来居民存款，得到一些具有启发性的结果。与一般关注银行的巨额信贷不同，从存款流动性的角度能够更直接地反映出公众对通货膨胀预期的变化。

　　从历史上来看，2004-2007年居民储蓄存款对GDP的比例出现下降，从2004年底相当于GDP的74%下降至2007年底的67%，而此三年的信贷增长保持在平均17%的增速，货币创造和供应量并没减弱。并且从人均可支配收入情况来看，居民的储蓄率没有下降，反倒有所上升，由2002年的27%升至07年的34%和09年的37%。因此，居民储蓄存款的下降主要反映了居民资产配置的多元化过程，居民储蓄以快于银行存款增长的速度投向股票市场和房地产市场。据统计，2007年，股市投资金额占居民各类投资的40%；而中国人民银行的调查显示，房地产市场贷款与房屋价值的比率平均为60%，余下的 40%均来自居民储蓄融资。另外，居民储蓄由银行存款转向其它资产配置渠道时，都会经历一个活期存款占比上升以利于储蓄转移的资金活化过程。因为居民储蓄存款仅在M2口径中，所以这一转化过程并没有在M1中得到反映。

　　2004年以来，居民流动性偏好呈现一些明显特征。居民流动性偏好与A股市场有着明确的正向关联，即储蓄活期化倾向增加对应着上证指数节节上升，反之，指数连连下挫，并且对应了关键的点位。上证指数月平均最高点出现在2007年10-11月，也是储蓄活化最严重时期(38%-39%)。而2008年11月上证指数跌至月均1800点左右，储蓄活化也减至34%-35%的最低水平。这种关联要强于M1同比增速和股指之间的关系，也强于M1-M2增速的市场经验法则。M1-M2同比增速之差曾被看作是中国股票市场指数的先行指标，差值越大则股市向上动力越充足。这个经验法则在2009年11月随着M1增速赶超M2，呈现所谓“黄金分叉”时失效，当时股市跌势不减。其次，在2009年之前，贷款同比增长与股市关联并不密切，这段时期贷款增长呈现逆周期性的特点，表明贷款至少不是股市涨跌的直接原因。直至2009年开始，二者的联动性有所增强。

　　居民流动性偏好和用事后CPI通胀率计算真实利率在流动性趋势确立之后，走势相当近似，但在一旦趋势反转，事后真实利率会出现较大的偏差。2007年政府做出“从紧”货币政策姿态，居民流动性偏好的转向，调控政策改变了居民的通胀预期，因此即使在加息滞后，事后真实利率仍下降的情形之下，储蓄资金已经竞相回流。居民流动性偏好向下，这种预期为其自身的实现创造了条件：资金从资本市场回归储蓄账户，货币供应趋紧，流动性过剩的局面得到改善，通胀也随之缓解。同样，2009年初虽然CPI同比还在下降，但人们对经济复苏充满乐观，相信大规模的政府刺激计划可以保证经济增长，并且逆转价格水平的下跌。虽然事后真实利率还在上升，但是流动性偏好已经转向，储蓄资金流出银行，进入股市和楼市。

　　在拐点上发生的通胀预期的改变，无法用事后的CPI水平进行衡量，在趋势确立之前，中间出现了一个预期的时间差。居民流动性偏好似乎更能提前反应这种预期的变化，也表明了两个问题：一、影响和改变预期的重要性，影响方式可能是数量工具，也可能是利率工具，甚至行政调控。这合乎现代货币政策传导机制，基本渠道是公众预期的转变，预期的通货膨胀率的波动能够对经济活动产生实际的重大影响。二、作为持有股票约占总市值的50%的个人投资者，虽然相对机构和基金等投资机构，在专业能力和信息上处于劣势，但从宏观来看，其决策行为仍然不失理性。理论上对居民流动性偏好的灵敏性的一个解释是，相对于商品的囤积成本和其它资产价格波动的风险，定期储蓄的较低利率基本锁定了储蓄收益和流动偏好之间转化的交易成本，储蓄存款行为不受政府控制，从而预期能更迅速而直接地得到表达。

　　根据以上的分析，储蓄转移所带来的流动性和银行信贷创造的流动性一样重要，当前严厉的房地产调控之下，政府挤压楼市的流动性时，股市的流动性不可避免地受到影响。储蓄活化已由3月份39%的较高水平，骤降至四月份的37%，表明居民流动性偏好可能会出现向下拐点。同时，因为低杠杆率，中国的地产资金与股市一样，主要来自居民储蓄，如果居民流动性偏好确实出现拐点，则资金将回流到银行，而不会从地产流入股市。在政策含义上，如果政策调控能够改变居民的通胀预期，则没有必要再通过加息来锚定通胀预期。一方面提高利率的方式很难实施，通胀预期一旦松动，只有持续加息才能锚定通胀预期，在全球经济复苏的高度不均衡的背景下，会导致更多的热钱流入；另一方面，除了非对称性加息，加息的效果可能是很间接的，并不能直接影响公众的通胀预期。中国的低利率环境下，加息也不能降低银行信贷。中国长期的名义利率持续低于名义GDP名义增长率，资金价格与需求之间并不存在反向供求关系。政策更多的是使用逆周期的信贷调控，而非贷款利率，来约束银行放贷。

　　(陈光磊　宣 宇 作者单位：北京大学中国经济研究中心)