□本报记者 易非

　　“不能轻易言底。”在美国干过多年对冲基金的阿超感叹。2000年他瞅上了一只从80美元跌到20美元的股票，快速建仓，没想到它从20美元跌到了10美元，但下跌并没有停止，该股在2美元盘了很久，很多人又冲了进去抄底，“最后它跌到了0.5美元，在2美元买进的人仍然失去了75%的本金。”他耸了耸肩。

　　面对A股的猛烈下跌，阿超想起了当初这段经历，有些不寒而栗，即使不少人认为1802点是A股“铁底”，但他仍然保持警觉。与他同样困惑的还有诸多机构投资者，他们把钱袋子捂得紧紧的，不敢轻易进场。

　　更让投资者们困惑的是：每当外盘大幅下跌的时候，A股总是担当陪斩的角色。但外盘强劲反弹时，A股却不为所动，甚至仍然不依不饶地继续自己的漫漫跌程。

　　后市判断多空背道而驰

　　9月18日，一片风声鹤唳之中，上证综指跌至近期最低点1802点，此后在单边征收印花税等多重利好推动下，股指迅速涨至9月25日的2333点，市场欢欣鼓舞，不少人认为在1802点之时，由于政府果断重拳出手，从而成为坚不可破的“铁底”，其后融资融券试点的推出、降息等措施，更加深了很多投资者对这一底部信心的确立。然而好景不长，冲上2333点之后，市场转头直下，向前期1802点俯冲，让这个“铁底”开始变得晃晃悠悠。

　　不少机构投资者持怀疑态度，他们普遍的观点是短期的政策利好无法改变整个经济运行的周期性，目前实体经济正在受到金融风暴的波及，全球经济面临衰退风险。

　　“权衡这些救市措施，我真正关心的并不多。”深圳一家大型基金公司的投资总监直言不讳他的失望，他表示全球周期看美国，国内周期看地产，他最为关心的政策是放松第二套房贷款，只有这样才能真正刺激经济基本面趋向好转。降低印花税、融资融券等政策只是刺激市场交易，不能真正建立投资者对市场的信心。

　　即使是这些政策，对市场的刺激作用似乎也在逐步递减。比如在国资委明确表示支持央企在二级市场增持股票之后，A股出现了一波增持潮，但如今近百只股票跌破大股东增持价，如中煤能源9月23日增持收盘价为11.22元，日前跌至7.16元，中兴通讯10月10日增持227.28万股，增持平均价为21.99元，日前已跌破20元。申银万国策略分析师徐妍点评说，这种增持背后的市场推动力不够，从历史经验来看，只有在市场化的主动推动下实业投资者的增持才会带来对市场估值的有效支持。

　　在采访中，记者了解到，正是因为对经济基本面存有担心，尽管利好政策陆续出台不少，但多数机构却不为所动，他们依旧选择防守策略，老基金保持较低的股票仓位，新基金则利用3—6个月的建仓期限迟迟不建仓，这些防守举措在他们的净值波动中表现得非常明显，如招商大盘蓝筹等一批今年成立了三四个多月的新基金，净值还徘徊在1元面值附近，在A股普跌的局面下，只能说明这些基金股票仓位非常低，甚至有可能是零股票仓位。

　　那么，1800点究竟是不是所谓的“铁底”呢？深圳一位基金经理认为，“我觉得应该是底部，它是市场在非常恐慌中打出来的点位，再加上政府在此发出了明确维护市场稳定的信号，现在只不过需要再次探明一下。”南方基金研究部总监许荣也坚定判断1800点是底部，PE已经见底，合理PB不会达到前期历史低点。证券市场维稳措施降低了估值非理性下行的可能性，市场四季度将是改变过去一年严格控制仓位、持续降低仓位周期的开始。

　　而不少券商则登高疾呼，认为政策底将确定市场底，其中国泰君安的王成等人在四季度策略报告中认为，只有看到国家拿出真金白银入市，正如香港政府1998年那样，才能真正认定这就是政策底，而目前已经看到了这种现象，所以政策底已经基本锚定，从A股历史来看，历次历史大底也基本上都是政策底，本轮下跌亦不会例外。

　　PB要不要回到最低点？

　　保持低仓位最终还是为了进攻，新老基金希望在最低价位的时候实现垂直打击，一箭中的，但是如何准确判断出A股的底部，是非常考验投资者智慧的课题。之所以说熊市永不言底，在于抄底过早，同样损失惨重，比如一只股票已经跌去了80%，此时抄底者进入，但股票继续下滑跌去了原股价的90%，表面上看起来并不多，但对于抄底者而言本金可能已折损50%。

　　对于底部的判断，另一些机构投资者持有不可知论。他们认为要判断股市见底必须预测宏观经济调整的幅度和时间长度，但是历史经验告诉我们，对于宏观经济的预测向来被证明准确性不高。

　　此外，即使经济完成探底并在底部盘整，股市仍有可能过度反应，继续震荡下行，而只有当经济预期明朗，开始复苏，此时股市才可能几乎同时或稍微提前开始企稳进入新一轮牛市。

　　与这种观点一脉相承的是，基金经理越来越重视市净率(PB)的估值功能。不少人强调说，现在只相信市净率，PB必须足够低才意味着到达底部。这是因为市场现在处于没有信心的状态，股票稍有高估投资者就会争相出逃，只有股价接近净资产才能让投资者有安全感。按照他们的这种观点，目前的市场仍然存在较高估值，数据显示，经过深幅调整后，市盈率已经接近历史低点，截至10月15日收盘，沪综指静态、动态市盈率分别为13.62倍和11.93倍，但是市净率仍然接近2.2倍，这与A股历史低点1.7倍的水平有较大差距，所以A股还远远没有见底。

　　坚信低PB至上的基金经理多半得益于美国数次历史大底的经验。此次金融危机百年一遇，美国股市被称之为崩溃市，国内的机构投资者非常注意将美国近百年来的数次股灾与近期市场进行比较，他们发现美国自1929年来数次历史大底有4个基本特征，第一个就是PB要绝对便宜，美国1929年股灾时最低的PB只有0.57倍，这意味着股价差不多是净资产的一半，而另三个特征则分别是通货紧缩结束、公司债券止跌以及市场对任何好消息均处于麻木状态。

　　在这一点上，基金与券商发生了一定的分歧。部分券商认为，更高ROE意味着更强的盈利能力、更高的内生增长率、更低的外部融资率，从而理应享有更高的市净率，从2005年到2008年，A股市盈率从大幅上涨到大幅回落至最初水平，市净率虽然从7倍回落到3倍以下，仍然大幅高于最低点的1.7倍，因为2005年全部A股ROE仅约8%，而保守估计2008年ROE虽略低于2007年，也将达到16.5%。高ROE将构成高PB的最好支持。

　　A股要走自己的路

　　世界是平的，A股的投资者今年痛苦地感觉到了这一点：每当美股等外盘大幅下跌的时候，A股总是担当陪斩的角色。但让他们更为愤懑的是，当外盘强劲反弹时，A股却不为所动，甚至仍然不依不饶地继续自己的漫漫跌程。不过这一点近期似乎有所改变，当美股在次贷风暴中不断重挫之时，A股反而显得较为平稳，已经有一点走自己路的味道。这恰恰是A股市场前几年封闭运行的状态。

　　研究人士指出，随着中国企业大规模海外上市，以及中国开放QDII和QFII，近年来中国股市与美国股市的联动越来越密切，其中，中国内地公司在香港占据了越来越多的市值，A股和H股紧密联动，这正是中国股市受到美国股市影响的直接原因。

　　但是，更值得A股投资者注意的是，虽然美股与A股存在着一定的联动关系，但也许是心理层面的影响更大一些。现在在一定程度上出现A股的独立走势，是因为中国目前实体经济的情况与美国不可同日而语，此外，A股已经完成70%的回调，而美股的大幅下调也许才刚刚开始。

　　“目前经济增长回落主要源于中国经济对外部市场的高度依赖和欧美经济衰退的影响，随着国内建设性投资的增长和居民消费能力的上升，中国经济增长速度仍可望保持在较高的区间内。”以国投瑞银为代表的一批基金公司认为，国际大宗商品价格受全球经济不振的影响而下降，反而有利于国内企业盈利的阶段性回升。

　　更为乐观者则看到，除了对内整合以外，全球经济放缓也为国内有实力的企业提供了对外收购的良好机会，而在人民币升值过程中，国内企业对外的收购实力也在不断增长，在日本升值阶段这种海外收购一直大幅增加，“国内资源行业和金融行业的海外扩张之路已经开始，而全球金融动荡为其提供了良好的机遇。”一知名券商策略分析师这样点评。而对于A股的投资者来说，淘金的过程必然与之相随。

　　在以往的全球经济危机过程中，都是美国经济先走出困局，再来推动全球经济，但这次也许将打破惯例。著名的老虎基金创始人朱利安日前在接受美国媒体采访时说，这次最大的可能是全球经济先恢复，然后再来推动美国经济起来。

　　在A股具备走出底部条件特立独行的时候，可能也需要国内的机构投资者打头阵。中邮创业基金公司总经理周克认为，“中国整体宏观经济实力也很强，看不到实体经济存在致命的风险，现在A股出现的问题是信任与否的问题，”他奋力疾呼，不仅基金公司，中国的专业机构投资者包括证券公司、社保、保险公司都应摒弃门户之见，奋起一击，联合起来共同应对指数的下跌。至于能否应者云集，我们还得看市场的表现了。