加息之外，紧缩政策怎么“紧”

　　目前，全球经济增长趋势仍存在较大的不确定性，美国的次贷危机和美元贬值走势尚未见底。我国部分省份又先后遭受了雪灾、地震、洪水等自然灾害的影响，其对宏观经济的影响程度仍需观察。在这些内外多重因素的作用下，我国微观经济主体企业正经受着外需减少、成本上升、盈利下降的巨大压力。对央行来说，继续采取紧缩措施的空间非常有限。当前，央行应在坚持从紧货币政策的基调下，保持利率和汇率水平的稳定，静观内外因素的变化，采取“相机抉择”的政策。这样既可以消除市场对通货膨胀的预期，也可以避免对实体经济产生严重伤害，实现我国经济软着陆

　　基于下半年通胀在7%左右的预期，下半年紧缩货币政策基调不会改变，但是央行将采取什么样的政策工具来体现这种紧缩的意图呢？

　　上调存款准备金率一次 不能根本抑制放贷冲动

　　笔者猜想，下半年央行会继续上调法定存款准备金率1次，维持现有的法定存、贷款利率水平不变，人民币汇率继续保持升值趋势，信贷额度控制不会放松。

　　首先，法定存款准备金率还有上升空间，但这一措施不能从根本上抑制商业银行放贷冲动。自去年以来，央行频繁上调法定存款准备金率，目前已经到了17.5%，今后还有上升的空间。央行为何要频繁采取上调法定存款准备金率的紧缩措施呢？这里有一个基本原理，即央行通过上调法定存款准备金率可以降低货币乘数，从而起到抑制信贷扩张的作用。

　　我国金融体系中的流动性主要源于内外两个方面：一个是银行体系内部创造出来的，贷款的扩张将导致派生存款的增加，反过来又增强了银行继续增加贷款的能力。二是外汇储备增加导致外汇占款(基础货币)的增加，也为银行增加信贷提供了资金保障。通过对这两年央行货币政策执行情况的观察，我们发现，央行主要采取发行央行票据来对冲外汇占款，并通过上调法定存款准备金率来约束商业银行的贷款扩张。然而，由于外汇储备屡创新高，央行因此而发行的票据规模也越来越大。同时，尽管法定存款准备金率也不断创下历史新高，但商业银行贷款扩张的意愿并未消减。法定存款准备金率一向被认为是货币政策工具中的“猛药”，而我们的商业银行似乎对法定存款准备金率的持续提高缺乏敏感性。我认为，这主要是因为上市银行迫于经营业绩要求的压力。法定存款准备金率越高，就意味着商业银行持有的低息资产就越多，商业银行就更加愿意通过发放贷款来增加盈利。再加上这几年商业银行陆续上市，补充了资本金，也为商业银行信贷资产扩张提供了基础。当然，其中的风险不言而喻。如果把法定存款准备金和超额存款准备金率考虑在内，那么冻结商业银行近20%的可用资金。目前，部分商业银行的存贷比已经超过75%的监管指标，商业银行用于流动性管理的短期资产将不足5%，这种经营策略使银行自身面临严重的流动性风险。

　　加息手段慎之又慎 人民币或持续升值

　　其次，全年央行可能不会采取加息的措施。央行控制信贷扩张主要有两个手段，一是从供给方入手，通过上调法定存款准备金率抑制商业银行的信贷投放。另一是从需求方入手，通过加息提高资金成本，抑制企业和个人的投资和消费需求。目前，央行对采用加息的手段将慎之又慎：一是由于对商业银行实行严格的信贷额度控制，使信贷额度成为市场的稀缺资源，很多企业愿意支付高于法定贷款基准利率的溢价获得银行贷款。这样，即使央行不提高法定基准贷款利率，实际贷款利率已经提高，从而起到抑制企业投资需求。二是基于对中美利差因素的考虑，担心单方面加息会导致更多的热钱流入。因此，如果下半年美联储不采取加息行动，我国央行下半年采取加息的几率将很小。

　　第三，人民币汇率将继续呈现升值趋势。既然通过加息手段抑制通货膨胀存在各种制约因素，那么央行似乎认同了通过本币升值可以抑制通货膨胀的政策主张。其理由如下：一方面是认为我国通货膨胀形成主要是输入型通货膨胀，因此人民币升值可以使进口商品价格变得便宜从而对输入型通货膨胀有一定的抑制作用；另一方面人民币升值将使外需减少进而改善国际收支不平衡状况，缓解国内通货膨胀压力。不过，理论界对于通过汇率升值的手段能否有效地抑制通货膨胀是存在争议的。第四，商业银行信贷额度控制不会放松。尽管有学者提出央行进行宏观调控不应采取信贷额度管理这种计划手段，而应采取调控利率和货币供应量的市场化手段。正如前述原因，实施信贷额度管理是当前抑制信贷增长偏快最直接和有效的手段。(温彬 中国银行国际金融研究所高级分析师、博士)

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