从“货币现象”推测股市波动趋势

　　很多人已经开始担心美元贬值和中国下一阶段的通胀，最近油价的上涨似乎也在印证人们的担忧。但如果单纯从通胀周期的角度看，这种担心似乎还早了一点，2007-2008年通胀刚刚结束，而再上一轮通胀是在2003-2004年间发生的。

　　一般而言，经济的上行或下行都需要有一个持续阶段，历史经济数据也表明，中国的经济波动周期一般都在3年以上，不大可能一年内就完成。虽然从短期看，政府的刺激经济政策会产生明显的反周期作用，但最终会发现这些政策并不能改变原有的趋势。这是因为，趋势的形成是系统性的，系统内各个要素相互支持形成合力。如发达国家的消费疲软，导致中国的出口减少，再导致中国的产能过剩和失业人数增加，进而影响中国的消费疲软和政府税收的减少。这就是经济下降中的“负反馈”现象。

　　政府发现前期的政策效果不理想时，便会进一步加大货币或财政政策力度，将有更多的资金投向经济体。如美国在应对1929年大萧条时，也投放了大量货币，但由于银行的大量倒闭，居民宁可持有大量现金也不愿存银行，银行也不愿把钱贷给企业，货币政策的基本上失效。上世纪90年代日本经济泡沫破灭后，政府也实行了宽松货币政策，但由于日本的金融是开放的，大量企业和个人把钱投向美国进行套利，因此到了1996年，日美间长期利率的利差扩大到5%，可见日本的货币政策同样无法挽救经济。货币政策之所以失效，本质在于它只是增加了货币的供给，却不能增加企业的货币需求。

　　但中国目前的情形不同于上世纪30年代的美国或90年代的日本。首先，中国的银行是非常健全的，并没有出现明显的金融危机；其次，金融体系对外几乎是封闭的，政府扩大货币供给，这些货币量并没有流向国外。

　　就中国而言，增量货币的去处非常有限，除了流向实业之外，余下的只能投资金融资产和准金融资产，如定期储蓄、债券、股票、房地产、黄金、铜等。不少投资者，甚至是有些学者，都把新增贷款的大幅上升看成是经济复苏的标志，称之为流动性充裕，这实际上是对流动性的误解。

　　目前我们面临的是企业和个人需求的萎缩，那么货币流动性怎么会好呢？反映货币流动性好坏的可以用M1/M2这个指标来说明，2009年4月份只有0.33(见图4)，几乎是历史上最低的。从银行信贷的实际投向看，80%以上的信贷投向了低风险领域，可见银行虽然面对信贷指标完成压力，但还是非常谨慎地放贷。

　　因此，在实体经济和个人需求萎缩，金融市场仍不开放的前提下，中国必然将维持增量货币流向金融或准金融资产的格局。

　　这种格局能够持续多久，或何时会被打破？我们不妨关注以下一些变数：1、美国经济率先见底回升，带动日欧经济结束经济下行周期，中国出口转好，拉动实业投资增加(我们认为美国经济率先见底回升的可能性是有的，但不在近期)；2、中国的M1持续加速增长，超过M2的增速，货币政策取得成功；3、金融资产价格的持续上升，诱发企业实业投资需求的增加，从而实现虚拟经济拉动实体经济的梦想，这是央行所期望的，但中国过去从未发生过这样的事例；4、货币政策力度进一步加大，但仍不见效，加上发达国家经济也迟迟不见好转。

　　上述前三种情形都会影响到股市的波动，但总体来看还是向上波动的几率大些，资金流向的结构会发生变化，如周期性行业或大盘蓝筹类的股票会成为新资金追逐的热点，但由于政策的传导有一个时滞期，如果乐观地估计，牛市的启动大概也要到2010年年初，之前应该是估值水平提升(更多是来自于企业盈利水平的下降)的平衡市。从图5中我们也可以看到，除了受全流通问题困扰时期，A股的估值与上市公司利润增速还是有着密切联系的，在利润增速还处于负值的背景下，我们又怎能马上期待泡沫的产生？

　　至于第四种情形，如果出现，也应该会是在更晚些的时候，比如明年，因为今年还是属于政府“旧招”的效应体现阶段和“新招”推出阶段，大家都处于“憧憬期”，如果政策失败或大家觉得招数已尽，那么金融资产价格的暴跌就难以避免了。如何来判断未来趋势，我们建议关注M1的绝对变化和相对变化，因为这是反映企事业部门经营活动状况的最快指标。(国泰君安证券首席经济学家 李迅雷 本文大部分数据由吕春杰提供)