券商们讲故事的故事

　　大家都在讲故事，讲他们讲故事的方法也颇为有趣，但愿对读者有用。

　　中金公司以扎实稳健知名，是主流经济学和行情逻辑的代表，但是次总感觉有些勉强。喜欢玩花拳绣腿的国泰君安在继续欢玩花样，摆大架子，但总是较少得去解决问题，尤其是中观微观的问题。申银万国总是低调、务实而个性十足的，在中观领域的研究扎实有效。

　　中信证券实际上是比较本土的研究思路，中规中矩，只提供可能性，不提供现实性。招商的报告具有较强的煽动性，观点较新颖，大胆敢言，穿着时髦的花衣，但是走的路似乎仍是老路。同样独树一帜的长江证券，已经走出了新的研究格局，从目前看效果不错，只是读起来实在拗口，而本土性，本土经济结构的挖掘一直显得薄弱了些。至于海通，似乎总是跟着感觉走。

　　研究是一件异常艰难的事情，苛责是不必要的，要求大一统也是“反动”的，但我们总希望，每一份报告都能看到明晰的思路。

　　但是因为乱，所以很多券商是鼻子眉毛一把抓。流动性问题、政策性问题、实体经济问题、美元问题，堆在两个秤盘上估摸个轻重。经济问题的层次性在哪里？我们实在是想看到。

　　在宏观经济理念与投资配置之间的矛盾很难让分析师们做选择。如不少券商是看好地产、有色的，碍着估值却又不敢多说，电力航运这种板块估值安全，总又找不到投资理念去很好的支持。

　　2各共识和7个问题

　　在这样的乱局中，周期性趋势性的问题基本取得共识：中国在复苏、流动性很丰富；但是结构性的矛盾很多。

　　但是在3000点的位置去灌输周期和大趋势，对已经是惊弓之鸟的中国投资者来讲，总是有点望梅止渴。但短期的变数又颇为复杂，基本面、流动性、政策面、估值问题四大块，流动性和政策面短期内相对有保证的，估值问题是最无厘头的问题，向来处理起来最圆滑，但基本面又分为内需和外需问题，内需又分为刚性内需和增量内需，增量内需又分为经济刺激政策拉动的内需和区域经济规划与城市化拉动的内需。

　　累计是7个问题点，构成一个体系，实际上大部分人也就在这个体系内各执一端。这7个问题点的结构、运动、作用和时间序列演绎，将决定今年乃至明年行情的逻辑。从目前形势看，流动性、内需、外需，将构成三个主导的链条，政策和估值作为调控器，也将一直尾随。

　　以目前复杂的变数，最好的办法还是在看大势基础上的实事求是。今年的行情最有可能的就是结构性的，此消彼长，对冲投资成为常态。寻找自己最熟悉的，预期最确定的一两个板块展开投资和研究，最好不过，贪多嚼不烂。

　　我们期待什么样的券商

　　最后谈一下，到底为什么预测分析会变得越来越分裂？从2007年年以来，机构们的宏观策略研究就常常吃力不讨好。

　　2300点的行情、2600点的位置的调整，都是有可能发展导致本轮反弹的结束，是什么力量改变了行情的方向？在过去的几个月中，大量的分析师和媒体都很苦恼：没有基本面支撑的商品何以暴涨？一再的论证使人沮丧。

　　经济上宏观热，微观冷。是什么导致了传导链条的哑火？只有两个因素：去库存和流动性消费。站在9个月的门槛上看本轮反弹，煤炭、有色和地产是三条主线。而不是什么基建和银行。这说明，本轮行情的性质不是政策刺激，也不是消费性的，而是流动性的。

　　所以，论市场和论基本面永远是两码事。在遍地金融化的今天，一些既定的逻辑已经开始被颠覆，到底是基本面决定股市还是股市决定基本面，谁影响了谁？也许不再那么简单。

　　21世纪以来，尤其是格林斯潘调控周期之后，2004年以来，全球的资产乃至基本面定价，都出现了第三方力量，那就是金融资本。基本面资本化、虚拟化，虽不是新生事物，却日渐变得重大和倔强。也就是纯粹由流动性制造的经济流动和商品价格及流通，怎样的改变了当代资本市场运行的逻辑，将是长久的课题。

　　中国的研究，2005年之前习惯于政策面研究，2008年之前流行基本面研究，我们看到，奉这两者为圭臬的一些机构越来越感到吃力，成理论体系的券商策略越来越少。这是必然的变化，中国股市的运行逻辑不再可能重复历史，只有将二者与流动性融会贯通的分析，才可能找到市场的支配力量。

　　那么有没有可能将二者结合起来，创造一种新的研究视角？我们在等待。(研究员 江勋)