不过中期内也不必过于悲观。经济持续复苏仍是大概率；在经济增长低于潜在增长率和CPI为负的阶段，货币政策发生根本转向的可能性很小。因此我们倾向于将此次调整界定为经济复苏趋势中的正常回调，而不是经济趋势发生改变的调整。根据对中美历史上经济复苏过程中的股市调整幅度的经验总结，我们认为此次调整幅度在15%-20%之内。配置方面，地产及其所带动的中、上游仍是关键。

　　“断档”造成下跌

　　我们认为，本轮下跌的真正原因是政策微调和经济复苏预期之间出现“断档”。在超宽松货币环境结束之后，实体经济反弹步伐却“稍息”，7月份的宏观数据略显平淡甚至令部分投资者失望。但是反过来考虑也可以预计到，经济复苏的曲折性会迫使央行在微调的力度上不至于太紧，因此股指继续暴跌的可能性不大。

　　从高点3478点算起，短期内20%的跌幅应该能够消化大部分做空动能。我们预计，2780点附近可能是本轮调整的阶段性低点，在急速的下跌之后股指展开震荡，逐渐形成新的均衡。

　　调整或持续至9月初

　　近期下跌是对上半年上升行情的修正，调整可能会持续到今年8月底至9月初，初步预计沪综指2700-2800点附近可能会有一定支撑。但整体上，股指应该不再处于上升通道。

　　调整的原因大致上有四个：首先，继续上半年的超宽松货币政策既无可能也无必要，从最近一段时间看，流动性实际操作出现“明松暗紧”的特征；其次，7月份宏观经济未能如上半年一样超出预期，甚至投资、工业增加值数据还使得投资者对复苏的牢固性产生怀疑；再次，市场供给面加快，IPO、再融资、创业板加速等使得股票供给增加，而在流动性渐弱的情况下，市场压力必定反映成价格下跌；最后，业绩好转速度跟不上股价上涨速度，由于宏观经济复苏反复性，业绩增长也不可能是爆发性的。

　　2600点附近相对安全

　　调整比较符合我们中期策略的观点，主要原因是：中国经济仍然处于弱势均衡状态，经过上半年政策合力，基本面超预期已经结束；政策微调意味着流动性超宽松的时代一去不复返，资金支持力度逐渐弱化。

　　对于连续下跌后是否会出现反弹机会，我们认为反弹一定会出现，但并不表示一定要去抢，因为从业绩表现看，当前市场估值并不算安全。而且，近期凌厉下跌势必杀伤人气，在筹码震荡不够的情况下，反弹也可能是弱势反弹。2600点附近相对安全。

　　对于A股业绩，我们认为不可测性太强，四季度以后才能看清明显的趋势变化。

　　热钱流出不可忽视

　　悲观地看，跌至目前的点位应该说还有继续下行的空间，主要原因我们认为是此前流入新兴市场的热钱有流出迹象。从市场参与主体看，保险资金、基金仓位仍然较重，因此并非本轮大跌的驱动力，而鉴于最近欧美经济出现逊于预期的宏观数据，热钱可能了结新兴市场的获利进而回流欧美“保命”。值得担忧的是，如果形成下跌趋势，上半年获利丰厚的基金减仓可能会造成继续下跌。

　　由于当前A股估值不算低，因此不建议抢反弹。对于宏观经济我们认为向好趋势不变，但信贷的持续支持很关键，在投资之后，我们必须寻找新的增长点。

　　高估也是结构性的

　　虽然经济初显企稳迹象，对复苏也达成共识，但复苏的道路并不会一帆风顺，企业的盈利也不可能短期内就回到高峰。

　　从根本上说，近期出现大幅快速的下跌就是对业绩的预期需要再思考，整个市场的估值过高。当然，我们认为高估也是结构性的，A股还是存在一定低估的板块，比如银行股，但整体走弱拖累银行股没能有更好的表现。

　　不建议抢反弹，2700-2800点可能是一个相对稳定的均衡点。

　　国泰君安研究所首席经济学家 李迅雷

    东兴证券研究所所长 银国宏

　　华融证券研究部副总经理 张红杰

　　西南证券研发中心总经理 董晨

　　海通证券研究所所长助理 陈露

　　银河证券研究所所长 滕泰

　　英大证券研究所所长 李大霄

　　招商证券研发中心副董事 赵建兴

　　交银国际董事总经理 杨青丽

　　长江证券研究所副所长 周金涛