股市策略：业绩增长拓展估值空间

　　享受经济复苏盛宴

　　中金公司作为首家发布2010年A股投资策略的券商，认为A股市场将享受经济复苏之后上市公司业绩增长走向正常所带来的惊喜，预计估值提升和上市公司业绩增长将拓展大盘未来12个月25%-30%的上升空间，但同时也将迎来“政策退出”风险的担忧。

　　中金公司给出2010年上市公司业绩增长预测：自下而上的盈利预测显示，中金覆盖股票池盈利有望增长24.3%，2010年增长28.3%(统计时间截止2009年10月22日)。其中，金融公司绝对盈利虽受金融危机影响，但并未出现下滑；而非金融公司盈利在2008年下滑之后，2009年恢复，2010年将创新高，根据对2009年/2010年的宏观变量的基本判断，非金融类上市公司2010年盈利增速有望达到29%，总体上市公司2010年盈利增速在25%-30%。

　　大盘走向上，中金公司认为，估值提升和业绩增长预计将带来大盘未来12个月25%-30%的上涨空间。从流动性看，国内市场和外围市场流动性均充裕。中金公司预计国内可能会再次进入实际负利率时代，存款活期化的趋势有望进一步加强。原因是经济活动逐步趋于活跃，而政府在信贷方面估计将略有控制，市场有望出现像2004-2005年那样“宽货币、紧信贷”的格局。从外部流动性看，政策退出预期形成之前，外部流动性整体宽松。在外部资金成本总体低廉的背景下，外部资金流入中国的趋势将继续，人民币升值预期加强。

　　国泰君安的观点相对谨慎。其研究报告指出，继2009年大幅上涨之后，今年A股市场会走出震荡行情，不具备长期牛市的根基，也不会重现整体泡沫化。国泰君安认为，2009年A股市场的大涨主要是来自投资者能够预期的政策刺激，2010年是稳定增长、适度通胀，但到2011年，在政府支持边际力度全球性减弱的情况下，市场对经济的自发力量走势必定将信将疑，映射在市场上则是震荡；历史统计方面，在各国股灾后，第一年都表现出大涨，第二年震荡，其主要原因是大幅下跌后从价值角度本身有上涨要求，另外政府政策促进上涨，市场估值回复正常，市场情绪也回归正常并有憧憬。但到了第二年，业绩增长已被超额预期，整体估值进一步提高难以被投资者忍受，因此市场整体难有单边系统性机会。

　　目前估值无明显泡沫

　　中金公司认为，从估值来看，目前不存在明显泡沫。A股即将进入全流通时代，根据测算，到2009年年底，A股流通市值占比将超过60%，到今年年底，流通市值占比将接近90%。在全流通背景及一定的假设条件下，中金公司用DDM模型，得到A股市场合理估值区间在市盈率15-20倍。以估值中枢17.5倍动态市盈率为基准，目前沪深300的12个月动态市盈率为16.7倍，2010-2011年的业绩复合年增长率为24%。因此中金公司认为，A股目前估值不存在明显泡沫，宏观经济的同比高增长和环比加速对股市形成支持，而盈利增长将是2010年驱动股市的主要力量。

　　但中金公司也认为，今年市场将逐渐产生“政策退出”担忧，此担忧有可能带来市场波动风险。以美国为例，其在2003-2004年间的“政策退出”预期下，美元强劲反弹，最高幅度接近7%，而股指则震荡下行，持续到2004年6月份市场真正第一次加息后的一个月，幅度约10%。此外，中国2003-2004年在出口复苏及自身内需刺激政策的作用下，经济逐步走好，政府开始考虑“政策退出”，使得2003-2004年除了受到非典的冲击之外，市场受政策影响非常显著，波动频繁且幅度较大。

　　国泰君安亦有类似观点。其报告指出，A股市场整体泡沫化的可能性较小。市场中有一种观点，认为A股市场可能整体泡沫化，比如上涨到4500点甚至6000点的主要理由在于有热钱大量涌入(如2006年)，或者居民将大量资产配置到股票市场(如2007年)。但调研结果显示，目前尚未发现大规模热钱流入，贸易顺差被央行充分对冲。同时2008年股市大跌后，居民的主要资产配置方向是房地产市场，在今年融资额可能创新高的情况下，股票市场存在整体泡沫化的可能性较小。

　　国泰君安认为，今年市场可能出现的震荡主要受制于内因，关键因素有信贷投放、股票市场供求、估值与业绩增长，而外部因素对A股市场影响不大，如美元走势、大宗商品价格和新兴市场泡沫和债务问题等。2009年信贷投放使得实体经济和虚拟经济均受益，预计今年信贷投放将低于市场预期，同时实体经济和虚拟经济争夺资金将更为激烈。目前市场对今年业绩增长预期达到28%-30%，考虑到业绩单季度增长前高后低，国泰君安认为市场估计存在锚定性预测偏差错误。

　　国泰君安表示，与市场较为一致的预期是，年初周期性行业回暖带来经济景气并演绎跨年度行情后，3-6月份中可能出现的调控。但下半年的市场策略目前还看不清楚，国泰君安认为，如何平衡和估计城市化工业化的平稳长期发展下因为刺激消费政策效力下降引起的中短期波动，是需要等到2010年中期策略才能解答的问题。

　　市场可能二次探底？

　　华林证券与多数券商较为看好今年市场的观点不同，认为当前市场估值水平已经接近历史最高点，2010年的A股市场风险大于机会；在经过本轮反弹之后，市场仍有二次探底可能，并提醒投资者在战略上要采取防御措施，随时准备应对市场的大震荡。

　　从宏观角度来看，华林证券认为，经济转型是长期而艰巨的任务，出口模式的转型与投资拉动的持续都需要经受时间的考验；消费能否替代投资与净出口并成为拉动经济的新引擎，也存在较多变数。因此，实体经济的业绩改善将是一个缓慢而长期的过程。华林证券认为，2009年虽靠各项刺激政策促发了经济恢复增长，但在未来较长一段时间内，仍不能排除经济二次探底的可能。

　　从供求状况来看，今年市场存在供大于求的可能。新股发行与再融资的规模与发行速度是市场不可回避的因素，亦或是管理层抑制市场泡沫的关键手段之一。华林证券认为，即使无法预计今年股市的资金供给总量，但如去年一般的货币供应量增速及贷款增速显然无以为继，而今年的融资额较去年仍有可能大幅增加，因此，今年的市场供求很可能失衡。

　　对于A股市场的股指运行，华林证券认为，2010年的市场一定会出乎大多数人的意料，预测上涨或下跌点位都没有意义。但站在价值分析角度来看，市场风险已逐步积累并逐渐加大。从交易机会来看，股指期货的推出或许会刺激大盘权重股的短期走强，但随着股指的进一步上扬，必将带来市场更高估值水平所产生的风险。因此，大盘蓝筹股的异动只能看作战术佯攻行情。整体而言，华林证券对2010年的A股市场看法谨慎，认为市场风险大于机会。操作策略上，华林证券提示投资者以防守为主，在反弹中建立风险防御措施，提防应对市场可能出现的小概率事件。具体资产配置方面，可对低风险的资产(比如国债)进行适当配置。(刘雯亮)