2007-2009年的业绩，红星官方均只公布了可能是租户汇总的销售额，即分别为153亿元、235亿元、320亿元，未公布过利润数。倪先生进一步分析，从红星的业态看，租户的销售额不是反映红星财务状况的直接指标，由于没有相关比例数据和增长数据，无法进行合理推算。

　　根据知情人士提供的红星最新数据，2009年红星美凯龙的资产负债率超过80%，债务余额超过60亿元。倪先生分析说，如以上述两个数据为基础，可以计算出红星美凯龙2009年末的净资产最多不超过15亿元。这表明2007-2009年间，红星美凯龙虽然卖场面积扩张明显，但在负债投资大幅增加的同时，并未带来利润的同步增长，经营绩效下降明显。

　　也就是说，从租金收入规模化开始的1999年到2009年，红星美凯龙利润累计形成的净资产仅是10多亿元。“这是在财务数据封闭的情况下，我们帮红星美凯龙计算出的利润总和。”倪先生对《经济参考报》记者说。

　　算完了利润，再来看一下红星近年来的投资情况。

　　记者从红星官网2009年2月25日的信息获悉，从1999年起，商场经营总面积只有12万平米，单个商场平均面积2万平米，其中，自建商场只有一个，面积3.6万平米；到现在商场经营总面积达400多万平米，其中，自建商场面积200多万平米，且大多在大城市。

　　“就算以最保守的3500元/平米(房地合并)来计算，红星投资这些自建商场就得70亿。”倪先生向《经济参考报》记者表示。他同时表示，1999-2009年是国内房地产投资成本快速走高的时期，土地、建筑安装、装潢等合并累加的平均成本低于3500元/平米的可能性很小。

　　“也就是说，到2008年年末为止，红星美凯龙历年利润形成的自有资金全部填到其投资里去也是远远不够！相对于至少70亿的资产投资，红星已经背上了约55亿元的负债。这是相对保守的估计，实际负债可能大于55亿元。如以银行同期贷款利息计算，红星美凯龙每年需支付约3亿元利息。财务成本之大将吞噬掉红星的当期利润。”资深财务分析师倪先生说。

　　华平基金主投红星美凯龙的董事总经理迟淼在接受媒体采访时表示，“租金往往涨得没地价快，红星的目标是争取一年有一两家自营店，我们的财力也只能支持这种速度。”车建新曾向媒体解释靠什么支撑如此巨大的投资时说“地价涨几倍后，我们抵押给银行，然后银行给我们一点钱，再加上我们原来积蓄的实力。”

　　倪先生指出“红星美凯龙的解释似乎是在说明其经营的是商业地产。但因车建新曾表示‘十几年来，我们的房产从来没有卖过’，所以地价上涨并不能给红星美凯龙带来实际的现金流，仅是通过评估后获得了账面浮盈。但这种‘账面浮盈’带给红星的是资产负债率高企、债务余额巨大，带给银行的是潜伏的坏账风险。”

　　记者注意到，红星美凯龙最近确实在地产上不断有大动作，组建了地产集团，挖来了地产资深人士出任总裁，在天津项目中即有20万平米的公寓。在昆明项目中也有大量的住宅开发。这些迹象显示，以家居大卖场项目打头阵立项圈地，同时将地产开发打包入内，可能就是车建新多次提到的由他独创的红星美凯龙发展模式的内核。他曾说“这一模式没有竞争对手”。

　　对这些可以进行商业销售的房地产项目，可期待的现金流必须等到项目完成之后。“现在的问题是，红星无力完成这些大的项目，一些小项目未来即使完成并销售，对大局仍没有太大的影响。”家居业资深高管王先生表示。

　　2007年，华平基金对其增资2亿美元(约合15亿元人民币)，并声称股本金已经全部到位。倪先生指出，从财务角度讲，除非不超过15亿元净资产的数据失实，否则华平基金的增资就值得质疑。如果华平增资如其自述(红星官方未见有过2亿美元全部到位的表述)已全部到位，再联想起车建新在日前接受媒体采访时承认华平的注资“降低了我们的负债率”，那么可以想象华平入资之前红星的资产负债率更为高企。

　　自有现金不足以支持未来的高速扩张

　　红星美凯龙就是在这样的财务情况下开始了大扩张，同时，车建新高调宣称2012年在A股上市。红星曾有过在美国上市的打算，但车建新认为“A股的市盈率高，所以选择在A股上市。”(2007年年末车建新在上海某电视节目中的表述)

　　据不完全的统计资料，到2012年前，仅昆明、成都、天津这3个项目需投资超过200亿元。按照红星拿地时的房地产开发政策，红星美凯龙需准备至少25%的自有资金，即50亿元，另需债务融资150亿元。

　　而150亿元的债务融资即使能完成，也将把红星美凯龙的资产负债率进一步推高，同时将进一步考验其广受质疑的资金链，房地产市场的任何波动或银根收紧，都有可能会影响到红星美凯龙的资金运转。

　　仅以红星美凯龙在天津和昆明的投资为例《经济参考报》记者就调查出2010年第一季度内红星美凯龙需要支出10亿元以上的现金。

　　《经济参考报》记者在天津劝业场(集团)股份有限公司第六届董事会2009年第二次临时会议决议公告中发现，2009年9月10日，红星美凯龙通过重庆中科建设(集团)有限公司收购香江控股(600162.SH)及其关联公司持有的华运商贸公司51%的股权，收购了津劝业(600821.SH)持有的华运商贸公司49%股权中的14%股权。本次收购后，红星美凯龙持有华运商贸公司65%股权，津劝业持有华运商贸公司35%股权。但红星还需在2010年3月31日前支付尚欠的4300万元收购款。