业绩回升依靠什么?

　　上市公司业绩趋势的变化显示：需求增加已经取代成本控制成为业绩转好的动力，而利润在上下游之间的重新分配大幕已经徐徐拉开，注重板块在通胀预期下的定价能力成为重点关注的对象。

　　已公布的2009年年报显示，A股上市公司的净资产收益率(ROE)明显回升。按照整体法，根据已公布的年报，非金融类上市公司的平均净资产收益率由2008年的9.85%上升至2009年的12.29%。

　　值得注意的是，按照杜邦分析法，2009年第三季度非金融企业的销售利润率和权益乘数出现回升，但总资产周转率并未回升，反映非金融类上市企业ROE回升的主要动力是成本下降而不是需求上升。不过，驱动ROE回升的动力在去年第四季度出现了变化。2009年第四季度非金融企业的权益乘数小幅回落、总资产周转率和销售利润率显著回升，表明在成本下降的同时，财务杠杆收益也出现回落，需求上升开始成为企业盈利好转的主要动力。

　　具体到行业，采掘、化工、有色金属、机械设备、交运设备在2009年第四季度的总资产周转率回升较快，显示这些周期性行业的下游需求出现显著回暖。承接2009年四季度，受益于更为确定的需求好转，2010年一季度非金融企业的盈利将继续大幅回升，预计A股上市公司可实现40%左右的利润增长。截至4月11日,已公布一季度业绩预报的155家上市公司中有103家预增、1家续盈、2家略增、31家扭亏，合计达到137家。

　　对上游行业来说，下游需求对其拉动作用日益明显，其表现是总资产周转在加快。以煤炭开采为例，该行业2009年三季度末总资产周转率为0.4176，四季度末则上升至0.5254。同时，其销售净利率在一季度时最高，二、三季度有所下滑，而第四季度又有所回升，年末从三季度末的19.89%升到20.83%。分析表明，煤炭行业四季度销售净利率回升的一个原因是当时在需求拉动下煤炭价格出现了明显上涨，如秦皇岛港动力煤山西优混自10月初到年底累计上涨了28.4%。但值得注意的是，同时权益乘数仍在发挥重要作用，2009年中报时煤炭开采行业权益乘数为1.64，而在年底时升到1.786。这表明，煤炭开采行业去年四季度盈利能力回升既有受当时需求拉动煤价上涨的因素，也有权益乘数继续扩大的因素。

　　这一现象与A股整体(扣除金融股后)情况有一定差别，即A股在去年四季度末时在总资产周转加快、销售利率上升的同时，权益乘数有所下降。其实，整个开采行业与煤炭开采业的表现相同。究其原因，从整体产业链来看，煤炭等采掘业处于整个产业链的最上游，在经济回暖时最早受需求拉动的通常是终端消费行业，在投资拉动比较明显时处于中游的生产资料也会随之复苏，然后通过继续向上传导才拉动对最上游产品的需求，因此处于最上游的采掘业受需要拉动在程度上和时间上有所滞后，这时的权益乘数不会明显下降。

　　而从目前经济情况看，其对上游产品的需求拉动已比较明显，表现是煤炭淡季不淡，原油、铁矿石价格及有色金属等资源类产品价格有明显上涨。需求的增加及相关产品价格的上涨，将提高上游各行业如煤炭、石油开采等的盈利能力和上市公司的业绩，预计今年二季度这种状况仍会持续。不过，如果出现经济过热导致政策调控力度加大，未来可能出现价格的大幅波动，整个行业可能出现不稳定。

　　对于中游行业来说，在生产资料价格不断上升的背景下，上半年需求确定、成本能够顺利转嫁的工程机械行业将迎来更加优异的一季报行情，并有望在二季度的施工旺季延续景气。

　　2010年1-2月份工程机械行业各产品销售同比持续高增长，挖掘机、装载机、叉车和汽车起重机分别增长55%、36%、62%和46%，其中挖掘机和装载机的同比增速创历史新高。历史数据显示，每年3、4月是工程机械销售的传统旺季，因此上半年行业将持续高增长，有望迎来景气顶峰。

　　受益2009年固定资产投资对工程机械行业的滞后作用，以及区域经济振兴和重点工程项目，2010年特别是上半年行业将保持旺销态势。中央和地方加大保障性住房建设也将促进房地产投资，拉动混凝土机械的需求，并弥补商品房开发在未来调控政策下可能出现的回落。与此同时，1-2月份的出口已经开始震荡回升，3月份开始出口将缓慢复苏，全年有望维持10%-30%左右的增长。

　　伴随需求的大幅提升，工程机械行业2010年的一季报将普遍超预期，季报公布前后板块将迎来反弹机会，行业龙头厦工股份、安徽合力等个股值得重点关注。

　　对于下游行业来说，需求拉动带来的增长更为明显。以食品饮料为例，其销售净利率在2009年年末有明显上升，从三季度末的12.16%上升到四季度末的14.81%，同时总资产周转率在三季度末比二季度末大幅提高的基础上，四季度仍维持较高的水平；而其负债率在三季度末环比下降基础上四季度末继续明显下降，下降幅度为9.4%。这表明，作为终端消费品行业，其盈利能力在四季度的提高，更多的是由于需求的实际增长所拉动。其它行业如纺织服装、电子元器件、家电等表现虽有行业差别，但也大体如此。

　　从未来一段时间看，随着扩大内需效果的进一步显现，对下游行业的需求将持续增长，下游行业将走上坚实的复苏和增长之路，而这种由需求拉动的增长也会从中游传导到上游各行业。

　　需要指出的是，原材料上涨初期往往伴随下游需求的恢复，规模效应能够带来中下游行业利润率的提升；不过，当中下游行业景气度进入顶峰，成本的持续上涨将对行业利润构成影响。从这一点来看，成本的持续上升将令2010年下半年国内行业的利润格局发生变化。

　　2月下旬以来，国内钢铁、煤炭等生产资料价格持续大幅回升，近期有色金属、原油等大宗商品价格的上涨迹象再次显露，对国内生产资料价格也将构成影响。在通胀预期下，未来中下游行业将受到成本挤压。具体来看，受制于产能压力，中游行业利润率下降的时间和幅度领先于下游行业。(中证证券研究中心)