东海期货:后欧债危机与美元回落之谜

　　自去年底，伴随着三季度美国GDP3.5%的强势反弹，美元指数也走出了一波波澜壮阔的上涨行情。进入2010年，欧债危机催生的避险情绪又进一步强化了美元的上涨态势，一时间美元指数直指90大关。然而，就在美元指数接近前期历史性高点89一线的时候，6月初开始美元指数急转直下，短短2个月不到，就已下跌近7%。那么，究竟是什么原因促成了美元指数的回落？后欧债危机与近期美元回落之间又有着怎样的微妙关系？如此格局之下，中国又会有怎样的布局？

　　美元指数回落：快速拉涨后的必然

　　我们认为，近期美元指数的回落是前期快速拉涨之后的必然。从历史经验看，自2007年以来，美元走势曾经历过两个关键的时间窗：第一个是2008年2月至2008年8月。美元指数自2006年开始持续下滑，至2008年3月跌至70一线，并足足盘整近半年才走出困境。贝尔斯登的倒闭让华尔街恐慌，监管层试图干预，奈何当时正值大选——权力相对真空，而无法实现，正当大家还在犹豫“救市与否”的时候，雷曼的平地一声惊雷，迫使两党最终达成一致，着手救市。

　　第二个时间窗口则是2009年11月，在刺激计划推出一年以后，美国经济似乎依旧阴霾一片，市场资金向黄金的追逐使得美元再度显示出疲态。而恰恰此时，传出美国三季度GDP强劲反弹3.5%的消息，于此同时，迪拜危机爆发、希腊债务危机浮出水面。与上一次盘整近半年相比，这一次在这三重消息的共同作用下，美元指数陡然飙升。

　　然而后来的事情就变得不可控制。诚然，美国经济是在复苏，而且是实质性复苏，但远没有复苏到足以支撑近90一线的强势货币的程度；欧洲危机确实也很棘手，但欧洲的危机并没有如此的“末日景象”，毕竟还有德国。

　　面对欧元超跌回调和获利了结，前期超涨的美元指数必然将有所回落。尽管目前已跌破82一线，但我们认为，结合目前的格局来看，短期内美元指数回落调整的空间尚未到位，3个月内下探77～80一线的可能性较大。

　　欧洲缓慢复苏 美国增速下滑

　　鉴于美国衍生品市场的法律结构，一旦这些衍生品的坏账从公司剥离，实体经济并不受其影响。欧洲则不一样，减赤是一个系统性工程。虽然短期有助于削减债务，但长期来看则抑制了欧元区经济的增长，进而削弱欧元区的偿付能力。

　　因此，从中期来看，欧美经济复苏的差异不仅不会缓解，反而会因为债务危机而加大。但就当前这一时点而言，欧美经济复苏的差异出现了“表象性”的缩小。一方面，对于欧元区而言，我们一再强调，其危机的根源是高福利引发的制度性危机，但就其生产指数和零售数据而言并未出现明显恶化，相反却继续保持缓慢复苏的态势。但就PMI一项指标而言，自危机爆发以来尽管有所下滑，但却一直位于50的临界值之上。另一方面，就美国而言，前期驱动经济反弹的“补库”和库存投资告一段落，就业、零售、房产等数据出现“三无”的弱势格局。加之随着西班牙国债的成功销售，市场关注的焦点暂时从欧债危机转移到美国经济增速可能带来的下滑。

　　后欧债危机：中国积极布局

　　在当前这样一个欧债危机暂时平静、美国隐忧再度升温的“后欧债危机”时代，中国所采取的，是积极的布局。

　　首先是人民币汇率形成机制的改革。6月21日，央行宣布重启人民币汇率形成机制的改革，强调“盯住一篮子货币”“双向浮动”和“放宽浮动区间”。其中，篮子货币由11国货币构成，尽管央行目前并没有公布具体的篮子货币的组成币种和各币种在篮子中的权重，但盯住篮子货币的做法，无疑为分散外汇风险、有效管理外汇储备提供了良好的制度保证。

　　其次，近期中央公布的保障性住房计划、农村电网改造更是开启了“结构性松动”的宏观调控之幕。不可否认，在上半年以“房产调控”为代表的各项主动性政策调控的作用下，中国经济增速在二季度放缓。结合目前复杂的国际形势，下半年经济进一步回落的风险较大。而此时，大幅修订已有的调控政策，可能性不大。所以，我们认为，下半年中央将出台一系列政策性安排，以实现宏观调控的“结构性松动”，如西部投资倾斜及基础设施建设、保障性住房投资和农村电网改造。在不影响当前调控政策和调控成果的同时，又能兼顾经济增长，做到真正意义上的“有保有控”。

　　人民币汇改：

　　寻找中美博弈的动态平衡

　　美元指数的走势，就其实质而言是两组博弈的共同结果：欧美博弈和中美博弈。欧洲债务危机下的避险情绪在前期推高了美元指数，而6月下旬中国开始的第二次汇改亦是近期美元走低的一个不可忽视的重要因素。

　　首先，从资金面上看，尽管此次汇改只是宣布放宽汇率波动幅度，但无论是从银行间 首先，从资金面上看，尽管此次汇改只是宣布放宽汇率波动幅度，但无论是从银行间市场，还是NDF市场来看，人民币汇率的走势整体以上升为主。不可避免的升值趋势和客观的升值空间加大了资金对人民币的青睐，导致部分美元向人民币流动。

　　其次，放宽人民币汇率波动幅度，盯住一篮子货币，使得原有的“美元—人民币”关系脱钩。在这样的背景下，前期相对欧元低估的人民币和前期相对欧元高估的美元势必会发生汇率比价的重估。而人民币对美元的升值又为欧元对这两种货币高、低估的情况进行调整带来了机会，进而加速欧元的反弹。(东海期货研究所 张葆君)