久盘之后 债市调整压力渐增

　　当美国决心采取行动，避免经济复苏的势头得而复失之时，美国股票市场与债券市场做出了截然不同的反应。一方面，权益市场止跌反弹，股票指数涨势汹汹；另一方面，国债市场冲高回落，市场标杆十年国债收益率重上2.60%。而国内方面，截至9月3日，债券市场已经横盘长达4周，期间10年期国债上下波幅不超过3bp。尽管8月底受到工行转债发行、月底银行存款考核等因素影响，银行间资金骤紧，但这也仅对债市短端品种产生小幅干扰，中长端品种一如既往的盘整。然而，美国国债市场的走势提示投资者，经济低水平增长以及货币政策的再度宽松，对目前债券市场而言未必一定构成利好，在长时间盘整之后，国内债市面临的调整压力正在增大。

　　首先，从国内宏观经济形势的发展方向来看，无外乎两种可能：第一，宏观经济“软着陆”，各项指标平稳回落，GDP增速能够维持在9%上方。就8月PMI的表现来看，国内经济增速回落有好于预期的可能，一方面出口形势未必会很糟糕，另一方面基础设施等固定资产投资有望逐步加力，起到对冲作用，因此这一可能性存在。第二，宏观经济“硬着陆”，经济结构调整按照部署不断推进，宏观调控中以房地产为代表的固定资产投资增速出现较快滑落，对冲措施的效果显现较为滞后，同时出口形势受制于美国等外围经济体复苏停滞以及人民币升值、出口政策调整等影响出现恶化。

　　在第一种情况下，好于预期的经济增长情况对债市而言恐怕是利好出尽，因为关于经济的走弱市场已经充分预期，并体现在现券利率4月到5月的下降当中。从近期市场对于疲弱数据(如7月工业增加值、信贷投放以及固定资产投资等)的反应来看，市场对于温和回落的经济走势已接近麻木，市场需要的是大幅低于预期的数据给予刺激。

　　在第二种情况下，如果经济增长出现快速滑落，对于债市而言可能构成一种短暂的利好，之所以说短暂，是因为快速滑落下投资者可能预期宏观调控及货币政策将出现调整，而事实上我们认为这种可能性还是比较大的。

　　温家宝总理曾经指出，“中国解决结构性问题和紧迫性问题都要在经济平稳较快发展的前提下进行”，一旦经济出现超预期下滑，调控基调可能面临改变。一旦货币政策真的放松，例如表现为停止3年央票发行，降低存款准备金率等，首先反弹的可能是股票市场，因为投资者对于经济增长的预期将发生改变，就像近期美国股市对美联储强化刺激政策的反应一样，而债券市场一方面将面临“失血”，另一方面，利率继续走低的基础也将不复存在。

　　市场面临的第二方面调整压力还来自通胀预期。如果说市场对于近期疲弱数据反应麻木是因为迫于通胀的担忧，这种情绪恐怕还将在较长时间内影响到债券市场，因为关于通胀预期层面的担忧已经胜于现实同步数据，无论CPI在8月是小幅走低还是走高，都无法完全打消投资者对通胀的担忧，因为关于通胀的管理时至今日可能已经步入一个僵局。目前有利于通胀管理的最重要因素是经济增速回落，但事实上，如果出现我们前文所述的两种宏观经济情景，其一，在经济增长温和降温的背景下，市场流动性没有得到有效回收，通胀的发生可能只是时点问题；其二，经济增速快速回落，但一旦调控转向，货币又将泛滥，市场关于通胀的预期终点又将回到起点。

　　市场面临的第三方面调整压力，是资金面的脆弱性。一方面，热钱流出所导致的资金总量减少很难说已经结束，另一方面，目前同业存款利率的高企反映前期影响市场资金面的存款重新分布因素仍然影响着市场。

　　总体来说，我们认为基本面对于债市的利好可能已经接近尾声，央行货币政策的动作还是主导这个市场的重要力量，从二季度货币政策执行报告透露的信息来看，央行是希望在目前投放目标内通过结构调整来兼顾经济增长与通胀预期的管理。但不管如何，居民实体感受为CPI的继续攀升提供了佐证，近期对于通胀预期的担忧将继续主导债券市场情绪，债市仍将在观望中等待CPI的公布，预计近期将以震荡整理为主，但未来收益率继续下降的空间已经十分有限，建议借机优化债券资产结构，缩短久期，提高债券流动性。 □南京银行金融市场部 张兰