改革剑指市场监管盲区 风控与创新两相并重

　　主持人：本报记者 陶冶

　　特邀嘉宾：国务院发展研究中心金融研究所副所长 巴曙松

　　中欧陆家嘴国际金融研究院副院长 殷剑峰

　　2008年9月15日，具有158年历史的雷曼兄弟控股公司正式申请破产保护，成为美国金融史上最大的金融机构倒闭案。随即一场发端于美国本土的次贷危机演变成了一场真正的全球金融风暴。以雷曼兄弟破产为高潮的此轮金融危机催生了自上世纪30年代世界经济大萧条以来势头最为迅猛、出招最为凌厉的一次全球金融监管大变革。这里既有监管由紧至松，再由松至紧的周期性因素，也反映了80多年间金融市场自身快速变化所提出的监管变革要求。其中，以场外衍生品、对冲基金和评级机构等为代表的既往监管盲区成为本轮改革的一个监管重点，如何寻找金融创新和控制风险的平衡点成为考验监管者智慧的一道难题。

　　主持人：经过本轮危机后，强化场外衍生品交易监管成为欧美共识。您如何看待这一领域监管缺失所带来的破坏性及其潜在的系统性风险威胁？您认为欧美通过中央清算中心清算、强化报告制度及提议将大部分场外交易转化为场内交易的监管措施能否有效降低此领域的潜在风险？在其未来执行上又存在哪些难点？

　　巴曙松：金融衍生品由于其复杂性、杠杆性和表外性的特征成为了次贷危机的罪魁祸首之一。由于对衍生品的非透明化和灵活性需求，长期以来其交易主要集中在风险较大的场外市场。根据国际清算银行的统计，场外交易量占整个金融衍生品交易量从2001年82.4%上升为2008年6月巅峰时期的89.3%。因此，危机后金融衍生品的监管更多地集中在场外市场，欧美等各国的监管改革一致体现了场外衍生品场内清算的趋势。通过场内的交易平台，可以在有效降低交易对手风险的同时降低交易成本，在不丢失场外个性化交易灵活性的同时享受场内清算带来的便利。可以说，场外衍生品场内交易不仅是监管的需求，也是场外衍生品发展的自身需求。同时我们也应该注意到变革带来的问题，一方面由于衍生品的定制和柜台交易是银行的主要收入来源，大量收入的损失可能要求银行寻找其他利润来源，而在监管原则中留下的监管洼地正是银行利益集团争取的结果；另一方面场外市场向场内的回归在一定程度上模糊了场外市场和场内市场的区别和界限，越来越强的趋同性可能会对交易所现有业务带来冲击并产生深刻的影响。

　　殷剑峰：美欧提出场外衍生品交易的中央清算和强化报告制度，其目的在于改变监管机构对此领域交易信息缺失的情况。场内与场外交易的一个主要区别就在于交易机制不同，前者是通过中央清算体系来匹配交易，投资者相当于是与交易所针对标准化产品进行交易，交易记录清晰可见；而后者则是以做市商为核心的机制，以买卖方就量身定制的非标准化产品进行机构之间的交易，交易规模和具体条款并不为外人所知。以本次危机为例，雷曼兄弟破产后，正是由于监管机构对于其交易对手累积的风险头寸缺乏概念，因此不能在第一时间察觉系统性风险并采取阻断措施。执行中央清算制度以后，监管机构可以通过统一的平台随时监控市场运行，及时发现可能造成系统性风险的交易并采取措施。事实上在这一监管领域，中国已经走在了前面。我们的银行间市场交易主要是通过外汇交易中心的系统进行，这相当于事实上的中央清算，确保监管机构掌握充分信息，同时市场内又实行严格的账户分类，风险控制能够得到保证。对于欧美来说，中央清算和强化报告制度等在技术上可行且实施起来效果可期。

　　主持人：虽然目前尚无法定义诸如对冲基金等另类投资基金在本次危机中所扮演的角色，但欧美监管者都已明确其强化此领域监管的决心。从欧美已立法或等待立法的监管方案来看，对于对冲基金的主要监管措施都是要求其在监管当局注册并定期就其业务情况进行报告。对于那些规模特别巨大且覆盖网络特别广泛的具有系统重要性的对冲基金，美国还对其规定了更高的资本金要求。您如何看待上述监管努力的有效性和可行性？未来实施可能面临怎样的风险或者负面影响？

　　巴曙松：对冲基金、私募股权基金等“影子银行系统”的监管空白是次贷危机暴露出的一个监管缺陷。“影子银行系统”由于其特有的高杠杆、灵活复杂的金融产品和不透明的场外交易，容易累积并放大金融体系的系统性风险，加之对其缺乏资本充足率和存款准备金等约束，基本上处于监管真空状态。

　　从目前欧美金融监管改革进程来看，欧盟对对冲基金和私募基金实施了较为严厉的监管，不仅包括对其在欧盟国家内操作的更透明和规范的要求，也包括在欧盟层面的登记制度和薪酬控制等。相比之下，美国对于“影子银行系统”的监管改革则显得障碍重重，虽然在最终通过的监管法案中已将对冲基金等私募基金纳入了监管范围，并在注册登记、信息披露、银行投资等方面进行了监管，但仍留有监管套利的空间，黑池交易就是其中的一个典型。而针对“沃尔克规则”在监管体系修订中被采纳程度的摇摆也表明了美国监管者对于对冲基金的态度。正是由于对冲基金对于美国金融体系的重要地位，未来出于增强美国金融体系竞争力的考虑，会积极抑制其高杠杆、高风险的运行方式，同时美国是否会对对冲基金等“影子银行系统”实施严格监管，还有待进一步观察。

　　殷剑峰：类似对冲基金等私募基金之所以处于监管盲区，是因为其发展壮大是自上世纪90年代开始的，而此前因其规模有限且服务对象主要是有风险承担能力的所谓“合格投资者”，因此政府部门将监管重点放在了银行、共同基金等公募金融机构上。然而近20年来，因富裕阶层的壮大以及个性化财富管理需求的增加，私募基金迅猛发展，而其规模究竟有多大现在仍然是一个疑问。而这部分规模无人确知的巨量资金如今广泛参与到“影子银行系统”，外部影响越来越大。这就意味着在这个体系中存在着巨量不受监管的资金，其所蕴藏的系统性风险不言而喻。

　　中国也需要对这个问题提高警惕，目前私募基金在我国发展很快，甚至有人预言中国可能出现的下一个泡沫就是私募基金。因此，随着市场的发展，中国需要将实际从事金融业务但未接受金融监管的机构纳入监管视野，掌握更多信息。只要能够及时发现风险，就能够有效回避风险。

　　主持人：在欧债危机期间，德国政府单方面宣布禁止裸卖空德国蓝筹股票和欧元区主权债的消息曾令外界大为震惊，同时也推动了各国特别是欧洲关于限制卖空措施的讨论。美国的法案中虽然没有特别提及限制卖空，但也提出了一些新的相关规则，如赋予证交会调查操纵卖空行为、要求机构投资者公布其卖空头寸等。除致力于提高卖空交易透明度以及降低裸卖空风险外，欧盟还考虑给予当局发布裸卖空紧急禁令的权力。您如何看待欧美各国对于卖空行为的关注？相关监管措施可能给金融市场的稳定带来怎样的作用？

　　巴曙松：在金融危机发生后各国陆续颁布的监管改革条款中均不难发现回归的特征，从复杂向简单的回归、从创新向传统的回归、从非标准化向标准化的回归，而欧美各国这种对于卖空行为的“断路器”限制正是这诸多回归中的一个典型。在危机发生前，对于卖空机制为市场带来的供求关系的平衡、市场双向波动的均衡等好处肯定的声音占据主导地位，然而这仅仅是在宏观经济和股市正常运行时的情况。在危机爆发时，因为流动性的短时期枯竭等因素，正是卖空机制为市场的单边暴跌提供了可能，这也是在危机中各国当局发布卖空紧急禁令的原因。然而对“裸卖空”的定义尚有待明确，对于空仓交易者的交割或投机意愿判断尚不明确，而其对于市场下跌的断路效应也仅仅只能减缓下跌的速度。

　　监管与创新、市场活力与市场稳定本身就是监管者难以两全的目标，对于卖空行为的限制也是这样。对于“裸卖空”行为的限制可能会在一定程度上抑制经济繁荣时期的市场活跃度，相比之下“卖空提价规则”更有利于在控制经济状况较差、市场加速下跌的同时，保证经济正常运行阶段的市场活力。

　　主持人：对比2007年的次贷危机和眼下仍余威未尽的欧债危机，人们会发现在二者所暴露出来的一系列共同问题中，评级机构所扮演的角色最为扎眼，也因此成为监管当局决意改革的目标之一。为此，美国在SEC内部新设立了一个专门负责检查和惩罚评级机构的信用评级办公室，并考虑是否要成立一个半官方的机构来解决利益冲突，同时赋予投资者起诉不称职评级机构的权利。欧盟计划由即将于明年初运作的“欧洲证券与市场监管局”负责监管在欧注册的信用评级机构。您认为现有国际信用评级体系存在哪些问题？已经提出的监管措施能否克服这些问题？存在哪些难点？

　　巴曙松：在此次金融危机中，信用评级机构无疑起到了推波助澜的作用。危机发生后，信用评级机构也是饱受争议，主要集中在其顺周期性、透明度低、存在潜在利益冲突、缺乏有效竞争以及对于危机预警的无效等方面。虽然欧美各国先后推出的金融监管改革条款以及国际金融监管合作组织对评级机构的监管都有新规定，其中不仅涉及运用跨周期模型替代时点模型代替评级模型的顺周期性、增强信息披露提高透明度，还涉及运用专门的稽查力量提高评级机构的监管水平、加大对违规者和违规机构的惩罚力度以缓解评级中的利益冲突等监管措施。然而，这些措施的提出仅能对信用评级的缺陷起到缓解作用，若要从本质上解决这些问题，还需要建立多元化的评级机构、特别是本土的评级机构，同时推动付费模式的改革，否则债券发行机构仍然可“选购”给其最好评级的机构。而如何打破穆迪、标普、恵誉三大信用评级机构的行业垄断局面，让更多新兴经济体的评级机构在市场上拥有发言权尚任重而道远。

　　殷剑峰：评级机构提供的实质上是一种准公共产品。通常绝对公共产品由政府提供，绝对私有性质的产品由私有部门提供，而评级服务作为一种准公共产品，一方面具有公共产品的功能，即评级信息是为市场服务，另一方面又具有私有性质产品的特点，即其是针对某个企业某个产品的评级，并且会对投资者产生影响。而准公共产品应由谁来提供，这是一个至今在理论上尚无明确答案的问题。像目前这样由私人机构来提供评级服务，其好处是可以独立于监管机构和政府影响，保证这个市场的竞争环境，缺点是私人机构需要盈利，因此存在因一己之利而损害公众利益的可能性。

　　美国提出设立专门的评级机构办公室，这相对于原来评级领域的监管空白是一大进步，但其效果仍然存疑。如这个办公室是否会通过传递政府诉求来影响评级的公正性？即使这个办公室的公正性可以保证，在技术上又如何保证其能渗透复杂的评级模型并及时发现问题？美方提出的设立半官方或非盈利评级机构的设想或许有进一步探讨的价值。(记者 陶冶)