热钱如洪水 宜疏不宜堵

　　起始于美国的国际金融危机自爆发以来，对全球经济造成了严重影响。至今，美国经济复苏仍举步维艰，房地产市场难见起色；欧元区经济仍面临不确定性，欧洲债务危机的阴霾挥之不去；日本经济仍陷于通货紧缩的困境而难以自拔，依靠出口单引擎难以拉动经济增长。面对复苏步伐过于迟缓的经济，11月美联储宣布启动第二轮定量宽松政策。之后，日本紧跟美国量化宽松脚步，进一步实施金融资产购买计划。

　　在美国等国家向市场投放大量流动性以期促进经济复苏的同时，亚洲新兴经济体的经济增长则相对强劲，利率水平较高，本币升值预期增强。在此情况下，热钱出于逐利的本性，开始加速流入新兴市场。

　　面对热钱加速流入的趋势,一些亚洲经济体已在积极考虑采取更多的措施来应对。例如，泰国、印尼和韩国等国已经对热钱的涌入实施了一些限制性措施。其中，韩国央行于6月份设定银行持有外汇衍生品的仓位上限，同月印尼要求投资者投资央行债券需持有至少一个月时间，泰国于10月份宣布对外国资本投资本国政府债券所获资本利得和利息收益征收15%的预扣税。

　　总结来看，为防范热钱的大规模进出，新兴经济体主要采取以下几种方式：第一，对外国资本的投资或进出进行征税或规模控制。通过税收的方式可提高投机活动的成本，起到减少或防范外国资金流入的作用。泰国所实行的对外国资本投资本国政府债券进行征税，就属于这种方式。也有国家曾对外国资本实施无息存款准备金制度，这相当于对资本流入间接征税。第二，规定外资最短停留期限等资本管制。这种方式通过规定外国资本进行投资时需要至少达到一定期限，来限制其短期进出的效果。如印尼要求投资者投资央行债券需持有至少一个月的期限。第三，提高汇率弹性，完善汇率机制。考虑到热钱针对本币升值的预期，通过完善汇率形成机制，打破汇率的单边变动趋势，打消热钱的投机动机。

　　不过，不论从经济理论和多国的实践来看，通过采取征税、规定投资期限等方式的管制政策，存在两个问题。第一，管制政策在操作上的困难较大，即使初期效果较明显，但经过一段时间后，热钱往往会找到其他流入渠道，以更大弹性、更大规模的流入来抵消资本管制的效力。从20世纪90年代智利、巴西、泰国等实施资本管制措施的效果来看，都不甚理想。第二，管制政策至多可以在短期起到打击热钱流动的作用，如果长期实行资本管制，则会损害经济效率，抑制经济发展。

　　短期的资本管制只能暂时缓解“病痛”，而不能达到“治愈”的目的。热钱如洪水，哪里的收益高就向哪里流动，只靠堵是不行的，关键是规导，即“以堤防约束洪水，按规定的河道流动，而不任意漫流”。要真正使外国资本对经济起到促进作用，减少其负面影响，需要短长结合、规制和疏导兼顾。从长期看，要防止热钱的快进快出对经济造成不利冲击，需要着眼于两个长效机制的建立。第一是致力于解决经济发展中的失衡问题，增强经济增长的稳定性；健全国内金融体系，分散资金过度集中带来的资产泡沫问题。第二是建立弹性的汇率制度。国际经验表明，不合理的汇率制度或僵硬的汇率机制，是国际热钱对一国发动攻击的重要因素。灵活、有效、能及时反映外汇供求的汇率调控机制的建立，使热钱没有可以攻击的靶子。(谷小青 银行间市场交易商协会信息研究部)