量化宽松扰乱新兴市场货币秩序

　　如何应对本币升值压力，是当前众多新兴市场国家的政策难题，特别是在美联储启动第二轮量化宽松政策之后，这一问题变得更为严峻。然而值得注意的是，投机资本涌入加大本币升值压力只是硬币的一面，一旦投机资本短期内大规模集中流出，当前新兴市场货币的升值压力随时可能逆转为强大的贬值压力，并对新兴市场的经济安全构成重大威胁。

　　其实早在2008年，资本流动的瞬间逆转就已经充分展示过其巨大的破坏力。当年，由于大量金融机构坏账逐渐暴露，非美资产抛售大潮突然出现，资本大量回流美国。与此同时，美元开始大幅反弹，2008年3月，美元指数基本结束了始于2002年的持续下滑态势，并很快展开反弹，至2009年3月最高反弹至89以上，升值幅度高达25%。大规模资本撤离对新兴市场货币汇率形成了巨大压力。以印度、俄罗斯和巴西为例，在美元反弹期间，上述三国货币对美元分别累计贬值了大约23%、36%和28%。

　　然而，仅仅一年之前，在资本大规模流入的情况下，这些国家的货币则是另一番景象。根据美国国际投资头寸表数据显示，2007年全年，扣除衍生金融工具，美国海外资产增加2.53万亿美元，达到15.72万亿美元，其中私人直接投资增加5033亿美元，私人证券投资增加1.23万亿美元。无论是当年的海外资产增加额还是海外资产总额，2007年均创历史新高。

　　大规模的美元外流直接推高了世界范围内的通货膨胀，并加大了资本流入国的资产价格上升压力和汇率升值压力。新兴市场国家经济由于增长速度较快，投资回报率较高，自然成为美国资本的重要目的地。仍以印度、俄罗斯和巴西为例，2007年初至2008年3月，在各国央行的大力干预之下，三国货币对美元仍分别累计升值大约10%、10%和24%。

　　不难看出，以2008年3月份为分界线，投机资本在新兴市场国家上演了一幕几乎没有“中场休息”的“大进大出”的好戏：在大规模流入时拉高汇率、拉高资产价格、拉高通胀水平，然后立即在市场高位大规模抛售，所得收益一部分换成美元汇回美国，另一部分则转投当地实体经济，变成直接投资。而新兴市场国家则不得不面对投机资本大规模撤离后资产泡沫破裂、本币大幅贬值、国民财富大量蒸发的烂摊子。

　　此外，更值得注意的是，新兴市场国家在投机资本大量流出，资产价格大幅下滑的同时，由于国民财富的巨额损失，社会消费和投资都会大幅减速，实体经济中也往往随之出现大量企业经营困难，这就为高位抛盘的投机资本提供了廉价收购当地企业的机会，使其增强对新兴市场实体经济的控制能力。

　　仍以美国国际投资头寸表的数据为证，2008年，由于大量资本回流以及全球市场下跌的双重影响，扣除衍生金融工具，美国海外资产总额较2007年下滑2.6万亿美元，其中私人证券投资下滑2.85万亿美元，但私人海外直接投资则增长了约2900亿美元。换句话说，尽管美国在危机中损失不小，但美国对海外实体经济的控制能力却在增强。

　　然而，故事仍未结束！2009年3月既是一轮投机狂潮的终点，又是新一轮投机狂潮的起点。

　　2009年3月，美元指数刚刚攀至89上方，美联储便于3月18日公布了大规模的量化宽松计划。美联储的疯狂印钞随即导致廉价美元再次大举外流。美国国际投资头寸表显示，扣除衍生金融工具，2009年美国增持海外资产约1.75万亿美元。2007年的情景再次展现在世界面前：美元大幅贬值，新兴市场货币大幅升值，股市上扬，大宗商品价格上涨，通货膨胀开始上升。

　　仍以印度、俄罗斯和巴西为例，经历了2007至2009年3月的先大幅升值后大幅贬值后，上述三国货币再次坐上了“过山车”。2009年3月至今年美国启动第二轮量化宽松前夕，三国货币对美元累计升值幅度分别约为13%、11%和30%。而11月3日美联储第二轮量化宽松的启动则使得资本流入问题更加严峻。一旦投机资本突然大规模撤离的一幕重演，新兴市场经济体很可能将再次经历灾难性打击。

　　新兴市场经济体可以通过对短期资本流动征收所得税、金融交易税、设置无息存款准备金要求(URR)等手段增加投机资本的成本，抑制短期资本的大进大出。面对部分国家不负责任的货币政策以及规模庞大的国际游资，只有针锋相对才能尽量降低损失。尽管这有可能被投机资本及其代言人扣上“反国际化”、“反市场化”等似是而非的大帽子，但与维护货币及国家经济安全相比，这些口舌之争微不足道。(韩会师 对外经贸大学金融学院)