央票难放量 公开市场陷回笼困境

　　继1年期央票之后，3个月及3年期品种操作量也相继跌破百亿元关口。观察人士指出，公开市场回笼能力与流动性管理重任的不匹配，决定了未来存款准备金率政策仍有被频繁使用的可能。

　　11月23日，1年期央票象征性发行20亿元，创出该期限品种近两年的发行量新低。紧接着，央行24日公告，新一期3个月央票及3年期央票发行量分别为30亿元和10亿元。至此，公开市场主流央票品种的发行量已全部跌进两位数水平。

　　如果联系到近期被频繁使用的准备金政策，央票发行量的削减似乎“情有可原”。因为从历史经验来看，准备金政策与公开市场操作有交叉使用的传统。两大数量工具轮番“上阵”，既可实现对过剩货币的持续回收，又可以避免叠加回笼对资金面的过激影响。譬如，今年1月18日存款准备金率上调之后，公开市场接连五周实施净投放，直至2月25日准备金率再次上调。随后，准备金调整暂告段落，回笼冗余货币的重任又交回给了公开市场工具。

　　然而如今，数量工具良性“互动”的场面却没有再现。准备金率一调再调，而公开市场回笼量则一减再减。10月以来，算上差别化调整，央行已连续四次动用准备金工具，使用频率不亚于2007-2008年紧缩周期；同期，公开市场回笼量则由10月最高的单周2380亿元逐步下滑至上周的260亿元。

　　尽管在热钱加快流入与银行信贷冲锋的背景下，准备金政策可谓是应势而出，但频繁上调准备金率进行替代性回笼，也恰好反映了公开市场回笼功能的缺失。在公开市场回笼量持续缩水的背后，或许不能排除供给收敛的作用，但相比之下，需求制约体现得更为明显。事实上，11月以来，随着央票利差缺口不断拉大，其市场需求出现了持续下滑。

　　目前来看，未来公开市场回笼量仍然难以有效提升。诚然，为提升央票吸引力，一二级市场利率倒挂的现状亟待纠正。然而，现实是央票利差太大，即便上调发行利率恐怕也很难解决问题。当前央票利差普遍超过40个基点，如果一次性大幅上调发行利率，无疑会加剧市场的恐慌情绪，其结果将是快速推高二级市场利率。而若采用持续小幅上调的方式，又可能落入央票利率上调预期自我强化与自我实现的怪圈，其结果是一二级市场利率交替上行，利差缺口始终难以得到弥补。

　　另外，从期限结构来看，3个月品种由于在春节之后到期，对机构的吸引力一般。同时，明年2、3月到期资金已经较高，也限制了3个月工具的使用空间；对于3年品种，由于目前一二级市场利差过大，而且前期机构持仓较高，吸引力已大不如前。相比之下，1年期央票利差最小，期限适中，有望成为未来公开市场回笼的主力。然而，1年期央票背负的政策色彩，使其不得不顾及对市场利率的影响，况且短期要化解利差倒挂的问题也绝非易事。

　　货币当局连续上调准备金率已经宣示了其政策收紧的姿态。长期来看，数量工具依然是回笼存量冗余货币的主要手段；短期来看，临近年末，外汇占款流入与财政存款季节性释放加剧了流动性回收的压力。而公开市场的回笼困境，决定了未来资金冲销的任务还将继续倚重准备金工具。事实上，经过年内第五次普调后，目前存款机构法定准备金率已突破17.5%的心理关口。这意味着，未来准备金率将没有最高，只有更高。(记者 张勤峰)