明年上半年加息预期强 债券收益率将前高后低

　　基于对2010年GDP增速先上后下、CPI涨幅前高后低以及资金面前松后紧的判断，我们预计明年利率产品收益率将呈“前高后低”走势。由于未来国内外的经济复苏进度以及通胀水平变化仍充满着不确定性，收益率在2011年很可能继续出现大幅震荡，预计10年期国债收益率波动中轴为3.60%-4%。

　　明年上半年加息预期强烈

　　危机后美国、欧洲相继陷入资产负债表衰退，未来几年，消费者提高储蓄率、政府压缩赤字等减杠杆行为将对发达国家经济产生负面影响，而新兴经济体工业化、城市化进程并未受到危机影响。预计中国经济明年仍保持10%的增速，单季度GDP增长走势将呈现“中间高两头低”的态势，预计各季度增速分别为9.8%、10.3%、10.2%和9.8%。

　　物价方面，CPI同比增速将高于今年，通胀压力较大。预计全年平均增速约3.5%，CPI同比增速年内呈前高后低走势，翘尾因素、货币因素与成本上升是主要推动因素，高点水平约为3月份4.4%、低点水平约为9月份2.8%。

　　需要注意的是，明年一二季度经济增长势头非常良好，与今年三、四季度共同形成“触底强劲回升”的局面，二季度将再度站上10%的分界线，加上通胀水平上半年处于4%左右的高位，因此在市场上很容易形成经济过热的判断。

　　我们预计，货币政策基调将由适度宽松转向稳健，主要表现在：存贷款基准利率回归中性水平，可能在二季度加息一次，以进一步改善负利率局面；汇率全年小幅升值3-4%；提高存款准备金率两次；M2同比增速预期目标保持在16%，新增贷款7万亿左右，而强调全年均衡投放的信贷调控政策在明年可能继续实施，信贷投放比例分布可能仍为“3∶3∶2∶2”。

　　收益率“前高后低、平坦化”

　　明年市场主要关注点是CPI的变动趋势。收益率变动的历史规律显示：市场在经济疲弱时关注GDP，经济向好时关注CPI，短期扰动因素是人民币升值压力和信贷调控带来的资金面季节性变化，以及欧美债务危机的心理冲击。

　　综合来看，利率产品收益率将呈“前高后低”走势，而且在上半年受继续走好的经济增速和高位运行的物价数据影响，甚至可能出现恐慌性上升。但考虑到目前收益率已透支2次加息预期、2010年全年加息次数约为一次，10年期国债收益率难以大幅超过4%。

　　进入下半年，随着GDP同比、环比的下降以及CPI的见顶回落，市场对加息的预期将有所弱化，透支的收益率将出现理性回归，但逐步收紧的资金面将减少收益率下行幅度。同时，考虑到央行在上半年再次加息将进一步提高央票的发行利率水平，在债券收益率曲线短端抬高下，10年期国债收益率回落到3.6%以下的可能性较小。

　　另外，2009年10年期国债二级市场收益率低点2.67%，高点3.73%，全年波幅超过100BP；而2010年低点3.17%，高点也接近4%，全年波幅也有80BP。由于欧美日经济复苏的缓慢以及波折重重，未来国内外的经济复苏进度以及通胀水平变化仍充满着不确定性，债券收益率在2011年也很可能继续出现大幅震荡。

　　10年国债波动中轴3.6%-4%

　　投资策略方面，建议配置型机构可在上半年超配中长期利率产品。纵观全年，以10年期国债收益率为标杆，预计其将以3.6～4%作为上下波动中轴,建议在4%以上的区间超配，3.60%以下低配，3.60%～4%均衡配置。从相对收益来看，7年期与10年期国债利差已经接近历史最低点，从而7年期具有更高的相对价值。信用债配置方面，中票是信贷受限条件下的较好替代品种，其与金融债利差已经回到历史中上水平，与贷款相比也已经接近其历史相对高位。

　　交易型机构上半年可关注超跌时机建仓。上半年，特别是一季度，经济、物价双双走高可能导致市场加息预期非常强烈，出现过度反应的可能性较大，能够为交易型机构提供良好的建仓时机。但目前尚难以明确判断下半年收益率的下降空间，因此上半年建仓时要考虑足够的安全边际。

　　回购套利型机构要慎重选择信用债的买入时点。高收益信用债回购套利在明年仍然能够获得不错的收益，特别是上半年，回购利率因资金宽松保持低位，而信用债收益由于加息及供给增加而显著上升，利差空间较今年二、三季度显著提高。但信用债收益率波幅较大，这使得配置上选择合适的时点比合适的收益率更为重要。

　　交易所可转债规模的大幅扩大，能满足大部分交易所投资者的配置需求与流动性要求。我们建议一级债基与券商资金适当配置转债，利用其抗通胀的特性对冲部分利率风险，加上其波动特性与正股接近，还可替代正股投资享受股市上涨的收益。(国海证券固定收益证券研究中心)