期限利差拐点显现 债市配置力量伺机出手

　　自10月份收益率反弹以来，市场总在找寻建仓机会。长久以来的事实表明，收益率的高点一定领先于现实通胀的高点，以及加息的高点。那么，在债券市场走出熊市之前，我们应该何时出手呢？

　　我们的答案是：现在，配置型资金可以考虑逐渐建仓了。历史经验表明，在通胀预期回落时，期限利差会大幅缩窄，因此即便资金面拐点尚未到来，现在已经可以基于持有期收益进行配置考虑了。(在此将通胀预期的拐点，也即期限利差的拐点称为A点，将资金面趋势的拐点称为B点。A点的到来意味着配置型资金介入的良机到了，B点亦在不远之处。)

　　从通胀的演绎路径来看，本轮通胀的顶点很可能出现在明年年中，明年上半年CPI整体都将会维持高位运行，高点可能超过5%，下半年则会有所回落。基于此，我们认为在未来两个季度左右时间内，中国经济和货币政策走入了加息周期。

　　观察上一轮加息周期，即2007年至2008年二季度，期间通胀与收益曲线变化具有一些显著的特征。首先，通胀在07年全年是不断攀升的，最高点出现在08年2月，CPI同比达到8.7%，随后迅速回落。其次，货币政策持续收紧。这段时期，准备金率总共上调15次，存款基准利率上调6次。

　　如果观察这一时期的利率产品走势，则会发现并不是在通胀持续上行、货币政策持续收紧时，债券收益率一定会快速上行。事实上，在07年7月，10年期国债的收益率就已经达到一个阶段性的高点，收益率最高达到4.49%。而在此之后的半年，虽然通胀还在继续攀升，货币政策还在持续收紧，但是长债收益率上行的幅度却非常有限。

　　相同时段，短端收益率走势则与长端有很大区别。从07年1月到7月，1年期国债收益率上行幅度相比10年期国债要缓和很多。但7月之后，1年期国债收益率开始加速上涨。这段时期的A点是长短债走势出现分化的07年7月，B点则是收益率出现拐点的07年11月。

　　那么期限利差拐点出现的具体原因是什么呢？我们的判断是，通胀预期见顶导致了期限利差见顶。观察浮固利差这一通胀预期的近似指标可以看到，它与期限利差存在非常强的相关关系。这是由于，在通胀预期加强的阶段，投资者倾向于缩短债券配置的久期，具体表现为尽管整体资金面是收紧的，但是短债相对于长债的估值是上升的。因此，在A点的左侧，通胀预期持续上升，但短债相对于长债上行较慢，长债快速上行，期限利差扩大。在A点的右侧，通胀预期下降，短债和货币市场利率加速上行，长债上行速度减慢，期限利差缩小。

　　从利率产品配置的角度而言，首先，在A点之前，收益率曲线受到来自通胀预期的非系统性风险，以及资金面收紧的系统性风险双重冲击，无论是交易还是配置都是相当危险的。其次，在A点之后，非系统性风险明显减弱，资金面的系统性风险还在释放。在这个时候适当扩大久期，进行中长债的配置相对安全，有助于提高资产组合的持有期回报。

　　那么本轮加息周期的A点到了吗？从期限利差和浮固利差的走势来看，我们倾向于认为A点已经到来了。从今年7月开始，长债收益率快速上行，短端收益率上行速度较慢。但从11月初开始，短端上行速度明显加快，长端则减速上行，短短20天左右的时间，期限利差就下行了55个BP，接近前期低点。同样，浮固息差从11月初开始也出现了快速下行。

　　我们认为，本轮A点到来的原因，可能与政府出台一系列限价措施有关。此外，从一个相对机械角度理解，通胀预期的高点大概会领先于CPI同比8个月左右。这是由于CPI同比通常滞后CPI环比半年左右的时间，而浮固利差所代表的通胀预期从数据观察我们可以得知大致领先CPI环比两个月左右的时间。因此，如果市场一致预期CPI同比的高点会出现在2011年年中，那么2010年的11月份则就是通胀预期的顶点。(安信证券 景晓达)