时评：欧盟公债是时机未熟的冒进方案

　　在欧元区不断暴露的债务危机前，市场亟待欧盟提出一项强有力方案来应对欧债危机。卢森堡首相容克和意大利财长特雷蒙蒂近日提议的欧盟公债似乎看上去是一个不错的方案。容克等提议的欧盟公债是希望欧洲理事会创建一个欧洲债务机构(EDA)，并授权其发行欧洲联合主权债券，其发行规模逐步提高至相当于欧盟及其成员国GDP的40%水平；并建立起欧盟公债与欧盟成员国国债相互兑换的机制。

　　应该说，欧盟公债确是一项具有建设性的建议，它有助于矫正当期欧元区统一的货币政策与分散的财政政策之矛盾，具有监督成员国财政政策是否违规的功能。为欧盟公债与成员国国债相互兑换的折价率，将使那些主权负债过高的欧元区成员国在兑换欧盟公债时面临较高的折价，从而提高其融资成本、限制其融资却又不至于产生破坏性的风险蔓延。一旦成员国失去市场融资能力，将不得不求助于欧盟债务机构发债，这将强化欧盟对成员国财政纪律的监督。

　　然而，德国却对发行欧盟公债表示反对，这并非是因为德国人小气，而是当前欧盟公债既有冒进之嫌，又面临可行性的拷问。严格而言，欧盟公债本质是一种信用混杂的合成债券。如此一来，如何确定欧盟公债的信用，并对此进行信用评级，以确定欧盟公债的市场定价成了问题。

　　由于欧盟目前依然是一个相对松散的主权国家结合体，而非独立的信用主体，也缺乏如主权国家所拥有稳定的财政收入来源。这使得对欧盟公债难以参照主权信用进行评级，毕竟主权信用评级的基础是主权国家及独立的财政。而欧盟公债的偿债来源不清晰，而且债券的使用也存在不确定性。显然，缺乏一个有效的偿债主体、且债券使用的随机性、不稳定性使市场无法为欧盟公债进行信用评级。

　　作为信用合成的欧盟公债，如果其信用以成员国信用的某种加权模式而得出，那么欧盟公债某种程度上是高信用成员国对低信用成员国的信用担保。这样，通过欧盟公债欧盟所有成员国的信用如同赤壁之战中的曹操战船一般被捆绑在一起。德国首先表示反对并不奇怪。

　　鉴于此，以欧盟公债来应对当前欧债危机很可能会加速欧元区逆向淘汰，即最希望借助欧盟公债发行债券的是深陷主权债务危机的国家，而非德法等国。这些深陷债务危机的国家，肯定希望借助欧盟公债在自身信用被抛弃的情况下得以继续发债融资。

　　而德法等主权信用评级高于欧盟公债信用的国家，则不愿以平价兑换成欧盟公债，从而使欧盟公债市场产生类似于二手市场的柠檬效应，市场将视欧盟公债为变换马甲的问题国家主权债务而不愿持有。欧盟公债势将直接把欧盟各国的财政风险串联起来，成为了一荣俱荣、一损俱损的共同体。在欧盟无法直接与成员国政府分享纳税人税收、且无法直接影响和支配成员国财政支出的情况下，欧盟公债如同欧元一样成为了问题国家滥用欧元和欧盟公债信用的取款机。

　　与此同时，欧盟公债与欧盟成员国国债相互间的兑换折价率如何确定也将考验其可行性。若欧盟公债兑问题国家国债的折价率过高，对问题国家只能缓解短期流动性问题，无法有效降低其真实发债成本。这就如同目前的应急救助计划，只是暂时缓解了问题国家的即时偿债压力，而把问题拖到未来。而若折价率显著低于问题国家在公开市场发债成本，那么这意味着德法等国纳税人分摊了问题国家的债务风险。以欧盟成员国混合信用支撑的欧盟公债，试图维系欧盟公债信用的国家将承担更大的义务而无法获得对等的权利，从而产生地道的公地悲剧效应。

　　具体到欧债市场，若欧盟公债与成员国国债的兑换折价率是一种非市场化的协议操作，这将会给市场以巨大的政策套利空间。市场在做空问题成员国国债的同时，以低价买入问题国家国债并以欧盟确定的折价率兑换成欧盟公债，进而再用欧盟公债兑换成德法等国债。显然，这是欧盟公债建议者不愿意看到的，但却是不可避免的，因为如此的政策套利将进一步把欧元推向崩溃的边缘。

　　由此可见，要以建设性的姿态推进欧盟公债建设，首先要赋予EDA拥有对成员国财政收支的部分决定权。对那些要把国债兑换成欧盟公债的国家，其财政收支要受到监控，不仅需获得其国内议会同意，还需获得欧盟理事会同意。当然，对欧盟成员国而言这比《里斯本条约》更具政治挑战性，这也是我们认为目前发行欧盟公债是一个生不逢时的冒进议案的一个重要原因。(翟秀艳)