专家：妥善管理通胀预期 防止其螺旋式上升

　　此轮通胀性质：食品价格推动

　　到目前为止的这轮通胀，从性质上看是典型的食品价格通胀。10月份，食品价格上涨10.1%，居住类价格上涨4.9%，拉动整体CPI上涨4.4%。食品价格和居住类价格都具有非贸易品的性质。同时，核心通胀仍处在较低的位置，仅为1.3%。进一步看，在食品类价格上涨中，又以鲜菜的价格上涨最为明显。10月份菜价上涨了31%，粮食价格上涨了12.1%，猪肉价格上涨5.4%。可见，CPI上涨主要是由于食品价格上涨导致，而食品类别中又以鲜菜价格上涨推动。

　　了解通胀的性质是非常关键的，因为它关系到货币政策的应对之策。我们要搞清楚食品价格通胀的缘由，尤其是鲜菜价格上涨的原因是什么？是由于劳动力成本上涨么？答案基本上是否定的。没有证据显示中国菜农的收入近期出现快速上涨从而导致菜价上涨30%。是过剩的流动性导致投机炒作吗？答案也是否定的。投机炒作鲜菜价格的行为不合情理，原因很简单，蔬菜无法长时间囤积，难以储存价值，因而基本上无法投机炒作。

　　这轮食品价格通胀原因，是由于气候、灾害等多种供应面的因素造成的。如果我们同意目前的CPI上升主要是食品价格，特别是鲜菜价格通胀的判断，那么就可以得出两个重要的结论：

　　第一，食品价格通胀主要是供给问题，因而通常不可持续。鲜活农产品难以储存，不可能被游资投机炒作；另外蔬菜等农产品生产周期比较短，市场机制会引导农民增加生产，扩大供给，从而导致价格回稳乃至下降。从生产周期较长的猪肉，到生产周期较短的蔬菜，价格走势呈上下波动，只是相应的周期长度不一而已。

　　第二，食品价格通胀是供给问题，不完全是货币现象。货币供应可以解释总需求变化导致的价格上涨，却不能完全解释食品价格的上涨。治理食品价格通胀，依靠严厉的货币政策难以起到应有的作用；在极端的情况下，严厉的货币政策可能适得其反。比如，要让鲜菜价格降下来，应该从增加供给入手，通过信贷等支持农民的扩大生产。但如果采用严厉的收紧货币政策措施，有可能起到相反的效果。

　　我们常说，通胀归根结底是货币现象。但这句话并不完全对。第一，正如上面所说的供应面的食品价格通胀就不是货币现象。第二，我们通过分析中国十几年来的季度同比数据，发现货币供给与同期的通胀散点图分布较为离散，基本没有显著关系；货币供应量与通胀水平产生比较稳定的关系，需要4年左右的时间。虽然我们同意通胀归根结底是货币现象，但货币供应在短时期内对通胀的变化解释作用相当有限。

　　从货币政策理论和全球央行的实践来看，政策的制定者更关注排除了食品和能源价格的核心通胀。货币政策的松紧可以通过影响总需求，作用于产出缺口的大小，最终影响核心通胀水平。目前的食品价格上涨对中低收入阶层的影响是很大的，必须引起高度关注。我们这里强调的是，单纯依靠货币政策来应对食品价格通胀有其局限性。须知治理食品价格通胀要依靠其他方面的政策措施，例如扩大生产、加大供给、补贴低收入群体和其他稳定市场价格的行政措施。

　　明年通胀走势“前高后低”

　　分析通胀未来的走向和形态，总的判断逻辑是：短期内供给冲击特别是食品类价格走势将起重要作用，中长期还是决定于产出缺口的情况和货币供应的增长。

　　CPI的短期波动主要来自于食品价格，而食品价格与商务部食用农产品价格指数走势基本一致，从商务部食用农产品价格的走势来看，11月最初两周农产品价格继续上涨，后两周价格上涨势头得到一定的遏制。短期看，食品价格的供给因素仍将推动CPI在一个相对比较高的位置。但我们坚持相信这种上涨趋势不可持续，原因有二：一是政府价格稳定措施短期内将起到一定的效果；二是市场机制调整下，农民将会增加投入，扩大生产，加之生产周期较短，供给很快就会增长，价格回稳乃至下降。

　　从相对较长的时期看，货币供给的因素将逐渐取代供给的因素，从而决定CPI走势的形态。我们研究货币与通胀的计量关系时发现，经过移动平均消除周期性因素后，经过4年移动平均且滞后1.5年的二元回归效果最好、关系稳定，也就是说中国货币供给到通胀的传导时间(时滞)约为6个季度。据此判断本轮通胀的高度和长度，应该在2011年的第一季度末或第二季度初，达到高位。再加之短期的供给因素相叠加，这个峰值在季度同比可达5%左右。据此，我们判断2011年通胀整体上呈“前高后低”的走势。对于本轮通胀的长度，我们认为当前供给层面管理对食品类价格产生一定的作用，加之货币政策的调整使得2011年CPI将在1季度见顶，在高位震荡逐渐回落，总体呈现前高后低的走势。预计全年通胀同比上升3.8%。

　　要妥善管理通胀预期

　　目前，市场上对货币政策收紧的预期有些过度悲观。加息传言不断，紧缩货币政策的呼声也越来越高，资本市场表现很脆弱。造成这种现象的主要原因是对这一轮通胀的性质及前景的认知差距。

　　通过上述分析，我们认为，当前货币政策的重点，是要以防止食品价格上涨影响经济全局，防止通胀预期螺旋式上升。妥善管理通胀预期，一是阻断通胀传导，防止供给冲击演变成全面通胀。二是控制货币供给和外部资本流入，对冲过剩的流动性。结合全球经济增长疲软这个背景，我们判断货币政策要回归到常态，政策的基调是稳健。相对而言，我们不认同实施过于严厉的紧缩货币政策。

　　目前管理层对通胀成因的判断主要还在供给层面，所以调控措施仍以供给为主(主要在于保供应、价格管制和低收入补贴等)，需求为辅。政策重心在于保证农产品的供需均衡。

　　我们认为2011年货币政策要点是：第一，2011年信贷规模将控制在6.5-7万亿左右，M2增速将控制在16.5%左右。第二，为了妥善管理通胀预期，预计有三次共75个基点的加息，分别在2011年年初、二季度和三季度。第三，上调存款准备金空间不大了，存款准备政策则需要考虑外汇占款和商业银行放贷情况。(招商证券首席经济学家 丁安华)