年底财政存款将释放资金超万亿

　　存款准备金率的再度上调已将12月公开市场可投放资金吞噬殆尽，加之月内到期的差额法定准备金锁定期延长，月内基础货币的注水口似乎就只剩下外汇占款和财政存款了。相比已身处高位的外汇占款而言，年底财政存款的集中释放无疑是当前资金面最有利的因素。那么，年底财政存款投放的流动性究竟有多大呢？

　　从往年来看，12月份政府为了使全年的实际赤字和预算赤字不出现大的偏差，通常会集中支出，导致财政存款大量减少，即存款从央行流向商业银行，达到向市场投放流动性的效果。市场目前比较关心这个量究竟有多大，保守估计我们认为在1.2万亿左右。

　　第一，我们可以根据全年预算赤字的金额估计出最后两个月政府应投放的资金量。截至今年11月份，预算内的财政盈余为5148亿，而今年中央加地方的财政预算赤字为10500亿，因此理论上，12月预算内的财政支出要比财政收入多出约1.6万亿。从过去的历史数据来看，全年预算内的实际赤字和预算赤字一般比较接近，前者会略低于后者，但误差不会超过1000亿元。

　　第二，从历史上来看，12月份央行财政存款的减少量都会低于12月份财政预算收支的净额，也就是说，用财政预算赤字会高估投放的流动性。这是为什么呢？原因在于统计局公布的财政收支都是预算内的财政收入和支出，并不是政府所有的收入和支出，而政府还有相当一部分预算外的财政收入和支出，例如地方政府的卖地收入一般就属于预算外收入，而且预算外的财政收入一般都是高于预算外的财政支出，即预算外的财政收支是有盈余的，这对财政存款的减少会起到一定的抵消作用。不过，由于预算外的财政收支并不公布，因此难以具体测算年底预算外财政收支对财政存款的影响程度。

　　一个变通的办法是可以观察每年年底的财政存款同比增速。如果年底的财政存款增速高，说明预算外的财政收入速度也比较高(一般预算内的收入没有预算外的收入波动那么大)，那么12月财政预算收支净额和财政存款减少量的差额就会扩大；反之则会使得差额缩小。从历史数据来看，这种对应关系是存在的，即财政预算收支净额和财政存款减少量的差额占前者的比例与年底财政存款的增速有正相关性，在05-07年以及09年房地产市场火热的时候，财政存款增速都在25%以上，财政存款减少量都比预算收支净额少30%以上。今年财政存款的增速从5月份开始回落，这和房地产调控出台的时间是一致的，说明地方政府的预算外收入增长开始放缓。10月份财政存款的同比增速已低于去年12月份的水平，所以今年年底的财政存款增速低于09年是十分确定的，由此可以判断今年财政存款减少量与预算收支净额的误差比例应该低于09年的34%，我们估计为25%左右，这样12月份财政存款减少量大约比财政预算收支净额少4000亿左右，即1.2万亿左右。

　　基于对财政存款投放量的判断，结合公开市场操作净投放资金以及外汇占款的增加，在仅上调法定准备金比率0.5个百分点的情况下，实际投放的资金规模将在1万亿以上，超储率在12月底相应将上升1.5个百分点，资金面不会十分紧张。但由于财政存款投放的时间集中在12月下旬，法定比率上调时点在12月20日，所以短期来看回购利率依然保持在高位。不过随着下旬财政存款的投放，资金面有望逐步改善。07年12月央行曾上调法定比率1个百分点，并且在12月25日实施，当时对回购利率的影响就不十分明显。 □中金公司固定收益研究组