宏观政策三维组合下 商品走高难脱阶段性特征

　　2011年“积极财政政策和稳健货币政策”的宏观取向已基本定调，但货币政策回归常态意味着“稳”还是“紧”？笔者更愿意将这两个字拆分为二，即“稳货币、紧利基”。

　　究竟是“稳货币”还是“紧货币”需要从内部和外部综合考量。若论广义货币供应量M2/GDP比值，中国无疑是全球最高的，房地产等资产价格泡沫的风险必须正视，因此货币政策的调整是必然，关键环节在于调整的节奏和周期如何配置。从11月投资、消费、货币信贷等数据综合来看，中国经济增长的内生性动力和外围经济体修复似乎在得以增强，特别是美国近期经济数据开始明显好转，高盛、巴克莱等机构纷纷上调美国经济增速预期，此外欧洲尽管经受着主权债务间歇性阵痛，但欧元区核心经济体如德国、法国等经济增长保持稳定。因此，全球主要央行一致性的量化宽松(美国QE版本不断升级)政策，一定程度上制约了中国政府主动管理货币存量和流动性的空间，若实施“紧货币”政策，不难想像人民币将承受何等升值压力，汇率的过快和跳跃式抬升可能对中国经济构成致命性冲击，甚者重现日本式衰退的图景。另一方面，“紧货币”在境外资本不断涌入中国的背景下显得尤为被动，外汇占款的增加需要央行基础货币的冲销投放(广义货币主要由外汇占款和国内信贷构成)，进而削弱了金融机构满足实体经济信贷供给和货币创造的调控能力。

　　“紧利基”是“稳货币”的衡量尺度，且二者相辅相成。笔者认为，管理通胀预期和房地产调控尽管属性不同，但实质上却同属一脉，与之相对的无外乎是流动性的大环境，换言之，流动性管理的成败奠定了二者的生死。客观而论，当前市场流动性的环境确实在发生改变，政府采取的措施主要是上调存款准备金率(年内1次加息、6次上调存款准备金率)，但笔者认为，“稳货币”的政策条件下，随着资金使用成本的不断走低(名义利率固定，而CPI不断走高，标志着实际利率的负溢价水平扩大，11月实际利率为-2.6%)，资金不是选择沉淀而是选择更加流动的形式，流到股市及大宗商品市场。货币的流动速度增加，加上目前的存量基础，将进一步对流动性形成正向支撑，这容易滋生资产泡沫和通胀题材的炒作。因此，存款准备金率等数量型工具若没有利率等价格型工具的配合，调控的实际效果有可能“事倍功半”，而从“宽利基”到“紧利基”的转向或者恰好符合当前宏观调控的路径。

　　综上所述，笔者认为，对中国经济而言，“十二五”开局之年的宏观取向宜“稳”字当头，“宽财政”、“稳货币”和“紧利基”的三维组合有可能成为贯穿全年的政策主轴，换言之，央行加息周期已经开启，实际利率将逐步正向回归，股票和商品市场的走高难以摆脱阶段性特征，其中黄金牛市于2011年“寿终正寝”更是大概率事件。(叶燕武 新湖期货研究所所长助理、首席策略分析师)