2011：货币政策回归常态慎言加息

　　回顾 2010年我国货币政策，始终面临两难抉择。经济刺激政策如何进退，特别是经济增长和通货膨胀之间的矛盾，热钱涌入导致的流动性泛滥，贯穿全年始终。

　　2010年即将过去，这一年堪为中国经济“最为复杂的一年”，国际国内经济形势扑朔迷离，经济复苏与危机交错并存，美联储再启量化宽松，人民币汇改重启，高物价倒逼宽松货币政策退出。无怪乎中国央行行长周小川喟叹:我比伯克南更难！

　　回顾2010年我国货币政策，始终面临两难抉择。经济刺激政策如何进退，特别是经济增长和通货膨胀之间的矛盾，热钱涌入导致的流动性泛滥，贯穿全年始终。

　　加息，贯穿全年的两难选题

　　周小川日前在接受记者采访时表示，加息是个两难选择。这句话一语点中了今年央行货币政策的主脉。

　　加息是2010年宏观经济最热门的一个话题。2010年初，世界经济似乎正朝着复苏之路奔去，有关经济刺激政策应该适时退出的言论不绝于耳。市场加息预期高涨，对加息的猜测也从未停止过。然而，进入二季度，随着欧洲主权债务危机接连爆发，美国经济复苏仍旧乏力，全球经济复苏之路再次显得扑朔迷离。

　　2010年上半年，由于中国政府及央行担心经济是否真正复苏，担心加息将直接增加企业的原材料和劳动力成本，尤其是民营企业将无法承受突如其来的成本融资和压力，进而影响到企业生产，伤害实体经济，一直未采用加息手段。

　　进入下半年，我国经济平稳较快发展的势头进一步巩固，前三季度经济同比增长10.6%；体现经济活力的“制造业采购经理指数”连续四个月出现上涨。然而，中国经济的企稳回升，虽然令央行加息会伤害实体经济的担忧减轻，但新的顾虑接踵而来。

　　全球经济此时益发呈现出“冷热不均”的发展态势，发达经济体增长乏力，但新兴经济体仍保持强劲复苏。11月初，美联储启第二轮动量化宽松政策，大肆开动印钞机，以化解本国的通货紧缩风险。随后日本央行表示正在考虑进行新一轮的量化宽松政策。而为了缓解债务危机，欧洲推出量化宽松政策的预期不断上升。欧、美、日开动印钞机救经济，大量热钱流向“金砖四国”和其他新兴市场国家。

　　与此同时，中国央行于6月宣布，重启人民币汇率机制改革。在加息和人民币升值的双重预期下，央行如果加息，势必会导致更多海外热钱流入。

　　央行统计数据显示，截至10月末我国新增外汇占款高达5190亿元，较9月份大幅上扬80%，创下2008年5月以来的新高；而10月份贸易顺差大幅上升至271亿美元，FDI(外国直接投资)为77亿美元，两者之和折算成人民币后较9月份仅增加了600亿元，但是外汇占款却较9月份增加了3100亿元，显然主要的增量来自于无法解释的“热钱”部分。

　　建设银行高级研究员赵庆明算了一笔账：按人民币对美元的远期NDF市场价格计算，一年期人民币的升值预期约为5%，加上国内一年期存款利率，每笔热钱流入中国一年的套利利润预期值至少在7%以上，回报率极为可观。有机构估计，目前在中国香港市场囤积了约6500亿港元的热钱，正伺机进入内地。

　　因此，2010年央行接连六次上调存款准备金率，而只在下半年采取一次加息措施。市场的加息预言因此多次落空。

　　物价高涨倒逼央行收紧流动性

　　如果说，2010年货币政策的最大关键词一个是加息的话，另一个就是抗击通胀。

　　伴随全球主要发达国家持续实施量化宽松政策，导致全球流动性过剩情况加剧；同时，在人民币升值预期持续增强下，国际流动性持续流入国内导致物价和资产价格不断上涨。

　　同时，2009年的宽松货币政策虽使我国经济得以迅速摆脱金融危机的阴霾。然而，为应对前所未有的金融和经济危机，包括中国在内的各国普遍采取向经济注入大量流动性的政策，这种非常规措施所带来的巨额货币投放，所产生的流动性成为导致今年通胀的重要因素之一。

　　央行数据显示，2009年全年信贷投放9.56万亿，2010年，我国新增信贷目标缩减到7.5万亿元，但今年1-11月份累计新增信贷已达7.46万亿元，距离全年7.5万亿信贷目标仅“一步之遥”。知情人透露，2010年的新增信贷比原计划多几千亿元已在决策当局的预期之内，但不会超过8万亿元。

　　连续两年的大量信贷投放也带来了新一轮的中国通胀和资产资本市场风险。今年以来，在成本推动和输入型通胀的共同作用下，CPI持续走高，已连续11个月出现实际负利率。国家统计局公布的11月份宏观经济数据，CPI同比上涨5.1%，创出28个月来的新高，大大超出3%通胀警戒线。

　　今年四季度中国人民银行在全国50个城市进行的2万户城镇储户问卷调查显示：居民对物价满意度为1999年四季度以来最低。当期物价满意指数降至13.8%。73.9%的居民认为物价“高，难以接受”。

　　物价指数满意度事关民生，针对日益严峻的通胀隐忧，中央及时出手，打出调控组合拳。央行则在短短一个月时间，连续三次上调存款准备金率，调整后存款类金融机构人民币存款准备金率达到18.5%，使得这一比率达到历史最高点。同时，央行还在公开市场上控制市场流动性。

　　2011寻求稳健货币政策下的平衡

　　12月，中共中央政治局召开会议，确立中国明年的货币政策立场将从目前的“适度宽松”回归“稳健”。但同时，2011年中国经济政策定位于“积极稳健审慎灵活”，管理通货膨胀预期将是货币政策（包括利率、汇率和公开市场操作）的重点内容。

　　从历史上看，央行货币政策的每一次变化，无不与宏观经济形势紧密相连。当前货币政策的转向，凸显了央行在美国、日本等发达国家相继实行量化宽松政策、国内通货膨胀压力日益加剧的情况下，收缩流动性、保持经济平稳较快发展的目标。

　　周小川日前表示，中国有必要采取更多措施以遏制流动性过多造成的通货膨胀，但由于全球经济形势不稳定且变化迅速，央行应对加息持审慎态度。

　　此外，中国央行的朱微亮和吴晓光在《中国金融》杂志上撰文称，加息可能阻碍中国经济软着陆的势头，还可能约束金融体系外部的流动性。此言论呼应了本月早些时候央行顾问李稻葵的讲话。经济学家李稻葵称，中国央行在加息问题问题上应保持谨慎，不必过急过猛。

　　中央财经大学金融学院教授郭田勇认为，从目前我国货币政策调整效果与经济状况来看，货币政策由宽松转向稳健是一种现实选择。

　　但他表示，从调控效果来看，数量型工具的调整并未十分有效的应对通货膨胀。11月份存款准备金率已经上调三次，目前达到了18.5%的高度。此外，央票的发行目前也开始出现一定的困难。这已然从侧面反映了数量型工具实施的空间已经越来越小。相反，目前我国的存款基准利率仅为2.5%，从目前的经济数据来看，前三季度的CPI为2.9%，即使加入10月份与11月份4.4%、5.1%的CPI数据，全年的通货膨胀率基本能够稳定在3.5%左右。因此，在未来的一段时间内，价格工具尚存在较大操作空间。

　　虽然我国经济结构调整并未完成，加息可能会给经济增长带来一定的副作用，但相比于目前的通货膨胀率，利率水平的提高对经济产生的抑制效应有限。而且适度的加息也有利于打开数量型工具的空间，并能扩大数量型工具作用的影响。同时，还可考虑采取一些逆周期的宏观审慎管理措施与传统的货币政策工具共同发挥作用，以提高宏观经济政策的运行效率和作用。