国泰君安：等待“调结构”的底部

　　国泰君安28日召开中期投资策略会，该研究所认为，三季度股市将迎来调结构寻底中的资金紧张，以及房价、盈利和工业品价格环比回落等现象，这些方面一旦稳定，则调结构的寻底预期将改善，股市也将迎来机会。

　　经济增长引擎切换。国泰君安表示，中国经济正在经历增长引擎切换：需求从外需到内需，产业从生产到服务，投资从制造到基建……调整经济结构成为下一阶段经济增长的主导，调结构决定潜在增速。

　　从出口看，预计发达国家经济增长趋于停滞，而中国的出口份额又遭遇瓶颈，未来中国出口增速将显著回落，增长引擎将由外需转向内需。预计2011年出口增速为14%，远低于2010年的31%。此外，生产与消费领域，粗钢产量增速的下降标志着中国重工业化步入后期，收入分配将向劳动者倾斜，对消费有利。而居民消费将由衣食向住行医娱转移，并推动产业结构由生产向服务切换。

　　在货币信贷估量上，基于对信贷增速3季度见底、地产销售增速4季度见底的判断，国泰君安预计服务业将在2010年4季度率先企稳回升。结合日韩发展落后地区的经验，未来中国投资动力将切换至基础设施建设。预计2010年总投资增速为25%，其中基建增速为21%，制造业增速为25%，地产增速为31%。预计2011年基建增速上升，但制造业与地产增速下降，总投资增速降至20%。

　　等待预期改善。国泰君安认为，4月中旬以来，由于严厉的房地产政策，防御类行业跑赢大盘，而房地产产业链上的股票跌幅最深。

　　国泰君安认为，4月份以来的走势，已经遵循了经济下滑阶段的防御式配置，那么三季度的经济走势，将是判断这种配置合理性的基础。从资金面看，三季度开始，实体资金需求和金融体系内资金都将处于偏紧状态，按照2004年的经验，这种情况是以股市和债市价格双回落为表现特征的。这种状态决定了股市难以有大机会。另外，从农行上市到其他银行再融资，到创业板股票不间断发行，股市融资需求仍会较高。

　　另一方面，从盈利变动看。盈利趋势取决于两个方面：一个是存货周期回落的判断，本次回落将伴随价格的下滑，所以这些存货要计提跌价准备，这将使得业绩低于预期；另一方面，短周期和外需的回落，必然使得盈利回落。从盈利变动趋势看，今年三季度仍处于经济回落的初期阶段。从价格预期看，下半年工业产成品价格和房地产价格都将出现环比回落，价格的回落在三季度将开始。

　　从市盈率看，大市值类行业估值处于历史较低水平，而防御类行业处于中间估值水平，调结构受益行业处于较高估值水平。这种估值格局在盈利预期回落的情况下仍难以扭转。

　　国泰君安认为，股市底部反映的是调结构的底部，并不是反映经济周期的底部。未来经济走势中将有很多底部，但是起决定作用的将是调结构信心底。经济增速的平稳化和新结构主导力量开始主导经济增速，可以看成是底部到来的信号。预计今年下半年股市将经历一个先寻底、后反弹的过程。 （记者 朱茵 ）