弱势延续 底部仍需耐心等待

　　上半年，上证综指跌26.82%，居全球股市跌幅第二。6月29日下跌4.29%的长阴，一举向下突破2500点重要心理关口以及前期2481的低点；周三，击破2400点整数关口，击碎了许多人的梦想，宣告股市将再下台阶。

　　2009年8月份上证综指见顶3478点后回落，领先宏观经济小拐点约8个月时间，股市对经济的反应过于提前。我们判断未来几个季度GDP增长率将连续下行，从股市与宏观经济的时间关系上看，市场底部可能出现在今年第四季度或明年一季度。

　　人民币汇改重启对市场信心有一定的提振。但要注意，人民币升值只是2005年之后大牛市的必要条件而不是充分条件。仅从技术面来看，自2009年8月份以来的近一年时间内，市场存在大量套牢盘，大盘上行的压力很大。而2005年7月21日汇改时，大盘已经自2245点下跌了4年时间，很多套牢盘已经割肉出局，市场压力没有现在这么重。

　　目前的利率水平已经处于历史低位，今年7.5万亿的信贷目标依然算是比较宽松的水平，在通胀压力减轻之前，货币政策的紧缩依然是大方向。只是由于目前世界经济存在二次探底的可能，我国在价格工具的使用上，会比较谨慎。但是，CPI与存款利率倒挂，2009年释放的巨额流动性最终需要动用价格型工具加以回收。所以，加息只是时间的问题。从历史上看，除非在多头明显占优的市场，加息对股票市场是有负面影响的。目前大盘的态势远没有到多头明显占优的地步，潜在的加息压力对当前市场构成负面影响。

　　市场的供求关系是影响A股短期涨跌的重要因素。今年下半年，整个A股市场将迎来全流通。截至6月底，流通市值占全部A股市值达到64%，到年底将达到81%。整个市场的供求关系将进入到买方市场，这结束了股市供给的短缺时代。另外，虽然大盘运行到了2500点以下，但A股的扩容节奏并没有发生明显改变，这些都是制约市场走强的不利因素。

　　从流动性供给来看，外贸顺差难有超预期的表现，人民币升值幅度有限，带来的资本流入也难超预期。根据对历史底部的考察，见底时M1一般处于20%以内，从流动性来看，目前尚不支持大盘见底，特别是见大底。

　　从上半年行业表现来看，传统周期性行业明显受到政策的抑制，表现较差；而消费、科技类行业以及新兴产业符合未来经济转型的方向，因而表现相对较好。上半年股价的变化，反映了市场的预期。但战略新兴产业的投资预期可能需要修正，原因在于：第一，并不是所有的新兴产业都能成长起来；第二，进入下半年之后，首批上市的创业板股票面临巨额的解禁股流通压力；第三，投资品行业或许不如市场想象般悲观。

　　从估值角度讲，目前市场基本达成两点共识：第一，当前估值已经处于低位，大盘已经处于底部区域；第二，A股市场在进入全流通之后将寻找一个新的估值均衡区间，这个区间的中枢肯定比全流通之前要低不少。从2010年上市公司的利润预期情况来看，沪深300指数对应的2010年PE已经低于15倍，处于合理估值的下方。从股息率看，我们计算2481点对应沪深300的股息率为2.46%，已经大于一年期存款利率2.25%。

　　从中国的经验看，一般在企业利润增速明显下降的前两个季度，政策会开始放松。由于下半年经济减速可能会在第三或四季度体现得比较明显，A股市场可能在三季度就做出提前反应，但持续时间与高度均不太乐观。

　　我们认为，随着越来越多的投资者依据技术图形来操作，趋势投资者又主导了市场的方向，当前市场整体上处于下行趋势之中。虽然股价已经比较便宜，但还没有到调整结束的时候，期间虽然会有一定的反弹，但趋势仍然是向下的。预计大盘到今年底至明年上半年，可能会探底成功，最低点位可能会回落到2000点上方。这一轮调整结束后可能出现继1664点以后的另一个大底，随着中国经济转型初步成功、CPI被控制在合理范围内，股票市场有了新的方向，新的市场热点将引领新的升浪。（工行投行研究中心 林 涛）