政策“迷局”难解基金“纠结”下半年投资策略

　　如果要问当下做投资最难猜的“哑谜”是什么？答案一定会是政策走向！政策“不可测”，已经成为困扰基金下半年投资的一大因素。

　　年初至今，任何有关政策的公开或小道消息，都已成为股市波动的最重要因素，而这一现象在这个月尤其明显。

　　显而易见的是，目前股市运行的逻辑已经演变为：经济好，政策退，股市跌；经济坏，政策进，股市涨。那么，这种逻辑是否正确？中国经济独领全球风骚的同时，A股却成为全球表现最差的股市之一，资本市场一如既往地提前反映经济的困境，那么，这种预期又是否正确？本周《基金周刊》予以关注。

　　⊙本报记者 吴晓婧

　　“猜”政策：转？or 不转？

　　“任何有关政策的公开或小道消息，都已成为股市波动的最重要因素。”上海一合资基金公司基金经理感慨颇多。

　　7月1号，6月份PMI数据出炉，该数据连续两个月呈现回落态势，在此背景下，部分基金预判断，前期严厉的调控政策已经取得成果甚至有些过度，预计政策力度和方向可能在不久的将来会有明显调整。随后，上证综指在7月2号触及2319低点，在地产、金融股的带动下展开一波小反弹。

　　7月12日，部分媒体报道称，一线城市第三套放贷全面松动，当日地产、金融股全面大幅上涨。然而，次日三部委联合表态楼市调控不松动，市场再度下挫。

　　显而易见的是，目前股市运行的逻辑已经演变为：经济好，政策退，股市跌；经济坏，政策进，股市涨。这样的逻辑也造就了中国经济独领全球风骚，却成为全球表现最差的股市之一的“尴尬”局面。

　　资本市场一如既往地提前反映经济的困境，尽管这种预期不一定正确。部分基金经理的投资策略，却渐渐演变为揣摩和博弈政策。

　　深圳一位基金经理坦言，“政策的变化也正是今年在投资方向上最不可控的，也是最难把握的。”在其看来，“判断经济的预期相对容易，判断政策就比较难了，政策具有多目标性，这也是去年和今年做投资非常苦恼的事情。中国的经济环境可能在未来几年会与过去30年都不太一样，过去是经济自身力量作为主导，政策为辅，今年刚好相反，今年经济环境受政策的影响确实很大，政策因素成了主导力量。从最近几年的经济形势来看，2010年的不确定性是最大的，主要是归结于政策有很大的不确定性。”

　　事实上，宏观调控的复杂性，也使得各基金投研团队对于政策的预判分歧巨大。

　　长城基金认为，由于下半年经济增长的不确定性增加，决策层将侧重于评估已出政策对于经济增长的影响。从中长期的角度来看，下半年政策逐步放松已经具备了空间。在华富基金看来，中国经济增长的不确定性增加，短期由于地产泡沫和通胀压力，政策不会放松，但伴随着通胀的回落，四季度政策转向的概率加大。

　　不过，富国基金则认为，短期内进入政策观察期，房地产可能不会出台更为严厉的紧缩措施。即使6月份的经济数据较差，也不会很快转向出台刺激政策，无论是政策效果还是时间跨度都不足以促使政策转向。大成基金也认为，房地产调控政策不会收回，因为抑制房地产市场的投机需求更大程度上是一个政治举措，至少在接下来的几个月政策方向不会逆转。

　　政策走向难以把握，部分基金公司则选择了“以静制动”。“短期内，我们别无他法，只能等待政府政策的明确。”北京一家基金公司投研人士则表示，“过去的几年，政府的政策几乎是在画圈圈，宏观经济政策的快速变动让投资者也找不到方向。目前，政府政策依然不明朗。在经济增长与控制通货膨胀这枚硬币的两个方面，需要政府有明确的态度。当政府在观察的时候，市场其实也就是在等待方向的选择。”

　　华安基金亦表示，复杂的国内外经济环境致使宏观政策的相机抉择将带来投资的不确定性，但在今年这种结构性熊市和结构性牛市并存的特征下，与其去揣摩和博弈政策，不如客观评估数据，同时对市场的局部机会抱以积极的心态去挖掘个股。

　　风格转化：

　　“狼来了”的故事？

　　在中小盘个股出现调整之际，前期多数机构“避之不及”的银行、地产等周期类大盘蓝筹却初现企稳反弹之势。当“风格转化”再度被提及时，业内关于这个词已经出现了审美疲劳。

　　在“风格转换”上演N次都以失败告终后，那么，这一次是否会像同威资本董事总经理李驰所言，“狼来了”的故事再次上演，当市场都不再相信会“风格转换”的时候，却成功了？

　　李驰的逻辑很简单，即认为高估的股票迟早下跌，低估的股票迟早上升，金融股等越被低估，上涨的空间越大，市场发生风格转化的概率也就越大。南方基金也认为，风格转换在过去的两个月中已经初步显现，中小股票大幅回调，同时以金融地产为代表的大盘蓝筹逐步企稳。

　　长城基金则明确指出，流动性以及对未来经济的预期是影响风格转换的重要因素，未来大盘股有望相对跑赢。在长城基金看来，经济下行的趋势得以确认，企业盈利下调开始显现，则在这个阶段，估值相对高的小盘股具有更高的波动性，因此其估值水平相对大盘股可能会出现下降。

　　结合对流动性和未来经济形势的判断，长城基金认为，“由于下半年经济增长将明显回落，加上流动性大的方向上仍然收缩的，尽管在前期下跌阶段的小盘股持续跑赢市场，但后期风格转换实现概率较大，未来大盘股有望相对跑赢。”

　　华宝兴业认为，风格转换背后的逻辑是市场是否对于传统行业和新兴行业的估值产生误判，即是否市场给予传统行业太低的估值、而给予新兴行业太高的估值。或许汇改是以金融、地产为代表的周期性行业股票估值纠错的契机，在投资者一致看好新兴行业股票的当下，或许被抛弃在角落里的周期股倒是更值得关注。

　　不过，更多的公、私募基金并不看好风格转换。汇添富基金认为，银行、保险等低估值蓝筹板块的持续上涨仅靠目前捉襟见肘的存量资金挪移尚难以完成。

　　诺安基金认为，在发生根本性转折点的时候，均值回归是没有意义的。不能简单用过去几年大小盘股的溢价水平，说小盘股溢价太高，一定要回归。整个宏观经济，包括未来经济增长的动力，都发生了根本性的变化，小盘股溢价有可能在未来很长一段时间继续存在。很难真正切换到大家期望的那样，大小盘风格发生完全转换，在目前可预见的一年里看不到。

　　值得注意的是，在部分业内人士看来，风格是否转换只是表像问题，做投资更多应该从经济所处的周期考虑行业配置，从行业的发展前景考虑个股选择。

　　大多数公、私募基金倾向于认为，中小板的估值泡沫会逐渐破灭。短期内相对看好前期超跌、不确定因素逐渐减少的低估值板块,如金融、地产、钢铁等。但就长期战略性策略而言，则仍旧注重有甄别的、分散时机买入符合经济转型方向和主题的优质企业。

　　“辩”趋势：

　　分歧巨大

　　市场再度于2400点一线展开“拉锯战”，在目前的市场点位上，坚决看空者和坚定看多者，或许都需要勇气。

　　今年来“踏错”市场节奏的公募基金，对下半年市场趋势预判多少显得有些“中庸”。

　　大部分公募基金认为，下半年A股将表现出箱体震荡运行态势。例如，大摩华鑫认为，影响股票市场的政策因素将逐渐淡化，股票市场缺少向上和向下运行的政策推力，股指将在新的箱体内继续震荡运行。对经济回落的幅度和时间量度难以判断以及新经济周期起点尚不明朗，决定了市场的运行缺乏方向性。

　　值得注意的是，虽然公募基金对于后市预判较为“中庸”，不过从其实际投资来看，整体表现出悲观情绪。据券商基金仓位监测，即时市场近期出现年内最高周涨幅，然而基金的仓位依然保持在低位徘徊，并没有出现明显的变化，相反还有逢高减磅的动作。

　　显然，基金经理并不为一时的反弹而采取行动，看淡情绪依然浓厚。此外，6月份以来成立的多数次新基金一致选择空仓静待投资时机，对经济增速放缓的担忧令基金对底部判断更为谨慎。

　　不过，相对与公募整体谨慎的心态而言，私募基金的观点则十分鲜明。在私募中极度乐观者如慧安投资董事长沈一慧，在其看来，市场可能在三季度或四季度见底，触底之后将展开一轮不少于两年的牛市。同威资本董事总经理李驰也认为，目前A股市场对价值投资者而言是大的机会。

　　悲观派如天津仙童董事长张晓君，在其看来，目前影响市场的因素中，除了股市下跌导致估值降低外，其他因素都没有什么改变，所以维持看空策略不变，对下半年依然心存谨慎。张晓君表示，“反弹赚小钱，做空赚大钱。未来几年，做空全球是一个大概率事件。”

　　此外，亦有相当部分私募表示将“轻指数，重个股”。在世通资产董事长常士杉看来，市场见底不能单靠内在因素，还要靠政策、业绩预增等外在因素。目前既不是熊市，也不是牛市，而是一个“上蹿下跳”的震荡市，所以给市场的定位是机会大于风险，而且就个股而言有大机会。