商业模式与价值投资：前者对后者指导意义更大

　　张化桥曾写过一篇文章，提到现代证券分析行业的开山鼻祖、巴菲特的老师格雷厄姆到晚年(1976年)开始对证券分析的用处产生了极大的怀疑。他对记者们说：“笔者不再鼓励大家研究股票。四十年前(即上世纪30年代)，到处是便宜股票，因此证券分析让人们大获其利，但今天每只股票都被大量懂行的人反复研究过，不再值得费人力物力去研究。”根据笔者的阅读记忆，大约是1980年代，也就是格雷厄姆说这些话后的几年，投资大师巴菲特也在格雷厄姆原来的价值投资理论上，接受了菲利普·费雪的投资成长股思想：只要公司的成长性足够好，可以支付合理的价格，而不一定非要等到账面价值打四折。于是有了吉列、可口可乐等一大批后来脍炙人口的成长性公司投资案例。

　　这个故事对笔者的触动很大。它充分说明了价值投资并不是一成不变的教条，而是随时代变化而进化的。当所有人都在跟你做同样的事情的时候，显然，你是没有办法获得超额收益的，甚至是已经身处险境。求变，才能使得你从群氓当中脱颖而出。

　　具体到中国股市，在现在这个言必称巴菲特、每个分析师都把价值投资的标签打在自己额头上、书店的老太太也买《滚雪球》来看的时候，笔者认为是时候要对自己的投资方法进行重新的审视，学习巴菲特当时的转变，在价值投资的基础上进行改良、升级，开拓投资成长性股票的新领域。

　　在这个转变中，笔者认为研究公司的成长性、分析其商业模式是其中的关键。商业模式是什么？按国内专注于商业模式杂志《创富志》的定义，是“利益相关者的交易构架”。这个听起来有点复杂，而按笔者一贯简单思考的方式，商业模式就是公司通过什么途径或方式来赚钱。比如，饮料公司通过卖饮料来赚钱、快递公司通过送快递来赚钱、网络公司通过点击率来赚钱、超市通过平台和仓储来赚钱。这听起来近似废话，但是透过这些表象，仔细研究他们商业模式的本质，你就会发现上面并不是事实的全部真相。通过研究商业模式，你会发现饮料公司实际是通过像消费者售卖他们广告塑造的感觉来赚钱；快递公司最大的利润是做金融；网络公司卖的不单点击率，更多的是体验；超市则是通过重组产业链，提高生产效率来实现更高的利润。发现这些商业模式上的秘密，作为投资者，就可以在大多数人没有意识之前，购入你心仪的成长股了。

　　上世纪50年代，新的商业模式是由麦当劳和丰田汽车创造的；60年代的创新者则是沃尔玛；到了70年代，新的商业模式则出现在FedEx快递和Toys R US玩具商店的经营里；80年代是微软、英特尔和戴尔；90年代则是西南航空、eBay、亚马逊和星巴克；21世纪呢？当然是GOOGLE和苹果了！你可以发现，这些拥有创新商业模式的企业，毫无疑问，在资本市场都有过极其出色的表现。

　　中国的股市，也能用这样的方法来做吗？笔者认为是无需质疑的。至少在港股上市的国内企业，就有许多商业模式上创新的企业。比如贩卖体验的腾讯、做垂直整合的比亚迪、让中餐标准化的小肥羊等等，这些典型的拥有创新商业模式的上市公司在资本市场上的表现也是非常优秀，股价即使是经历金融风暴，仍然屡创新高。

　　当然，投资上市公司的股票，除了对公司的商业模式做深入的研究外，还需要对企业价值做合理的估值。但是，选对企业一定是价值投资的第一步。一定程度上来说，好的公司比好的价格更重要。因此，研究公司的商业模式对价值投资有着重要的指导意义。或许，它就是价值投资2.0版本的升级包吧。 (深圳顶石资产管理公司 巴山石)