ST公司破产重整卡壳 倒逼司法解释“清障”

　　《破产法》自2007年6月30日实施以来，大约已有25家上市公司进入破产重整程序，其中21家经法院裁定批准重整计划草案。但是，一批通过破产重整已完成债务重组的ST公司却面临资产重组方案“流产”的可能，如*ST华源、S*ST星美、*ST兰宝、ST北生等。

　　这其中牵涉一个主要的问题是：法院只能对上市公司的债务重组作出裁决，而上市公司的资产重组则需经中国证监会审批，二者在衔接上尚没有一个“完美”的处理办法。

　　日前，最高人民法院和中国证监会召集部分上市公司及中介机构，在杭州就有关问题进行研讨。作为全国人大负责起草制定《破产法》的专家组成员之一，中国人民大学法学院王欣新教授透露，有关司法权与行政权衔接的司法解释在今年年底前后将公开征求意见稿。

　　ST偏转“案例”

　　ST偏转的破产重整方案被业内评价为是一份“逼宫”监管部门的方案，大胆地对行政审批权提出了“挑战”。

　　今年5月18日，ST偏转同时发布法院批准重整计划及重大资产重组的消息。重整计划主要内容如下：1）债务清偿方案：公司拟对所有债权进行100%的清偿，彻底解决公司的债务问题。2）重组方案：未来重组由股份转让、资产置换以及向特定对象发行股份购买资产三个部分组成，即公司现控股股东咸阳国资委将其持有的咸阳偏转5402万股股份转让予重组方或其一致行动人；上市公司置出除现金外的全部资产，同时以2.24元/股向陕西炼石全体股东发行股票，收购其炼石矿业100%股权。

　　公司称，如果在2011年5月7日期限前未能及时清偿债务，存在法院依法裁定终止执行《重整计划》、宣告公司破产清算的风险。另外，如果重组失败，行业状况不出现转机，政府不再进行财政补贴，上市公司现金流量将很快耗费殆尽，不得不进行破产清算。

　　业界人士评价称，ST偏转的这个方案，将公司清算与否的命运与重大重组的审批结果紧密结合在一起，相当于向监管部门“逼宫”——如果你不批准重组方案，ST偏转很可能会被清算。

　　“沉疴”已久

　　2006年8月，我国颁布《破产法》。该法规定，当企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，可以由债权人或债务人申请破产重整。《破产法》专家、北京金杜律师事务所律师郑志斌表示，企业进入破产重整程序有诸多好处：可进入法律保护程序，尚未终结的民事诉讼或者仲裁可以借此中止；有关债务人财产的保全措施应当解除，执行程序应当中止；对个别债权人的债务清偿无效；未履行完毕的合同有权决定解除或者继续履行。另外，通过破产重整可以最大限度地豁免债务，并获得重生机会。

　　《破产法》自2007年6月30日实施以来，大约已有25家上市公司进入破产重整程序，其中21家经法院裁定批准重整计划草案。

　　但是，一位正在策划ST公司破产重整的投行人士告诉记者，《破产法》是针对所有企业制定的一部法律，并没有单对上市公司“量体裁衣”，因而在运行中遇到了许多问题，其中最大的一个问题就是“两步走”：由于进入破产重整企业几乎都没有持续经营能力，一般需要与重大资产重组捆绑考虑，才能实现通过引进重组方置入优质资产，从而彻底解决上市公司的持续经营问题。但是，目前法院只能裁定对存量股份进行缩减、让渡，以实现债务重组。至于涉及对上市公司重大资产重组，按照《证券法》及重大资产重组相关规定，则需经中国证监会审批。如果不能获批，重大资产重组失败，基于以股抵债的债务清偿计划就可能无法兑现承诺，法院的偿债裁定也就因此失去执行基础。

　　“债务重组与资产重组的关系，就如给濒危病人进行抢救，债务重组就像把病人的肚子剖开了，把病变的器官取出来了，资产重组如同把需要移植的健康器官放进去再把创口缝上。你如果只管剖开肚子，不管植入器官，这就不是一个完整的、有效的治疗。”该投行人士对记者如此比喻。

　　投行的担忧不无道理。一批通过破产重整已完成债务重组的ST公司正面临资产重组方案“流产”的危险。

　　2008年12月，*ST华源推出缩股并让渡股本的重整方案，对全体股东的持股缩减25%，另让度股票约1.87亿股，用于清偿债务及由重组方有条件受让。2009年10月，*ST华源发布重大重组草案，由*ST华源向东福实业及其一致行动人定向增发，认购名城地产70%股权。不巧的是，今年年初以来，国务院决定加大对房地产的调控力度，中国证监会相应地严格审理房地产类资产的借壳上市、直接融资，近年来盛行的房地产借壳上市戛然而止。*ST华源的重组方案虽有条件地通过了重组委的审核，但至今未取得上市批文。

　　类似*ST华源的还有一批企业，比如新世界地产借壳S*ST星美、宁波银亿借壳*ST兰宝、郡原地产借壳ST北生等。

　　目前监管部门在审核通过增发新股进行重大资产重组的项目时，有几个重要考量因素：一是拟进入的行业是否是国家鼓励发展的行业，是否面临行业产能过剩；二是募资项目是否符合环保要求等。另外，最近有消息称，借壳上市门槛将提高，这些“门槛”都为第二步增发增加了变数，进一步波及债务重组的效果。

　　尝试突破

　　尽管如此，但在实际操作中，投行正一步一步地向前试探，试着从“两步走”逐渐过渡到“同步走”。

　　SST海纳是第一批进行破产重整的上市公司之一。参与设计SST海纳方案的投行人士告诉记者，当时一切都是“摸着石头过河”，最初设计重整草案时，曾想做一些诸如股权调整之类的安排，但最终还是设计了一个单纯还债的债务重组方案。过了一段时间之后，公司才发布重大资产重组方案并报批。

　　此后，上市公司破产重整开始涉及以股抵债、缩股等安排，最典型的案例就是*ST华源。按照*ST华源的重整草案，公司在缩减股本的基础上，全体股东再按一定比例让渡其持有的股票，然后通过发行新股来引进重组方，并对重组方的资产体量及质量有框架描述，但对最终确定的重组方“东福实业”没有在重整方案中提及。

　　ST夏新又略进了一步。ST夏新在去年上半年启动重整，在重整方案中除了提到关于让渡股权的安排外，也提到重组方厦门象屿集团。“但那只是提了下名字，具体重组方案还是后来发布的，实际上还是两步走。”有投行人士称。

　　北京金杜律师事务所律师郑志斌认为，ST偏转重整方案更进一步，但也只是重整方案与发行方案“同步走”，即重整还债安排与增发安排绑定，在不同轨道中互为条件。依然还没有实现投行们梦寐以求的“一步走”模式，即在法院裁决环节对重大资产重组作出安排。

　　研讨“衔接”

　　“两步走”弊端显现后，部分业界人士在各种研讨中提出希望将“一步走”写入司法解释。中国人民大学法学院王欣新教授认为，在中国现行条件下，还需要监管部门在发行环节审核把关，但涉及破产重整的上市公司，可以采取变通的“类一步走”方式。

　　郑志斌也认为，此前上市破产重整被迫采用“两步走”模式，其背后的深刻根源在于中国的企业上市仍实行核准制。而在一些上市采用注册制、资本市场发育相对成熟的国家，比如美国，一方面上市相对容易，各方借壳上市的欲望不强，“壳”的价值几乎为零，另一方面，注册制也剪裁了审批环节，使破产重整变得容易且有生机。

　　以美国通用汽车公司破产重整为例。通用汽车启动破产保护后，一边剥离非核心业务，一边着手将核心业务留给由美国政府、债权人和零部件厂商组成的新公司。新通用汽车首席财务官林德尔今年三月称，新通用2010年年底可能IPO重新上市。这距离老通用2009年6月从纽交所退市仅一年半的时间。

　　不过，也有人认为，如果中国允许在法院裁决环节对重大资产重组作出安排的话，相当于为资产上市打开了第二条通道，即通过法院的裁决，借破产重整的上市公司之“壳”实现上市。这样的话，或将面临两个问题：审理破产重组案件的法官是否具备相关证券知识和相关审核能力；资产虽然通过法院的裁定进入了资本市场，但在监管方面却需要证监会来承担监管责任。

　　王欣新教授指出，中国的资本市场目前还不成熟，证券监管具有较强的专业性，法院尚难以具备这种专业性，发行环节仍需要证监会把关。但是，破产重整案件涉及置入资产安排并不必然会弱化行政监管。

　　在中国现行核准制下，破产重整上市公司的债务重组、资产重组如何能衔接得更好呢？日前，在最高人民法院和中国证监会于杭州召集的有关上市公司破产重整的研讨会上，监管部门已关注到行政许可与法院裁决的衔接程序问题。会议提出，法院基于司法权威性的考虑，认为重整计划草案一经裁定，必须生效并可执行，不应被行政程序否定；而如果行政许可后置，则存在较大不确定性。究竟是明确上市公司债权、股权消减的司法裁决在先，证监会基于此再对后续的资产重组给予行政许可？还是证监会先行对重组方案出具行政许可或其他类型函件表明意见，法院再据此进行司法裁决？这尚需要证监会与最高法院进一步协调，提出双方都能接受的明确方案。

　　王欣新教授在接受上海证券报记者采访时透露，上市公司破产重整的司法解释已经完成，处于法院系统征求意见的阶段，并正在就反馈意见进行修订。在此前的修订稿中，对行政许可与法院裁决如何衔接的问题写得很笼统很原则，在司法解释向全国征求意见的阶段，这个问题可能会被明确。法院系统希望，在可能的情况下，法院在下达重整裁定之前，重组方能拿到行政许可的文件；如果拿不到许可文件，监管部门能否口头表态或给一个非正式性反馈意见，原则性认可重组草案或不持异议。

　　王欣新教授认为，在法院没有裁决重整方案、破产重整公司面临重大调整的情况下，行政部门难以下达行政许可文件，采取后一种非正式反馈意见的方式或更有可行性。

　　一位投行人士认为，破产重整属于对上市公司的特殊拯救，无论是需要行政程序前置，还是行政程序在裁定后予以确认，监管部门都应该允许和鼓励程序的简化。⊙记者 阮晓琴