限价放量应成为发行制度改革方向

　　新股发行制度又改革了，但因为没有对症下药，因此可以肯定不会产生积极效果，新股发行的“三高”顽症将继续存在下去。改革如果只把眼睛盯着发行价，寄希望于通过市场本身的力量来纠正“三高”，那就永远也走不出循环往复又回到老路上去的怪圈。

　　前一个时期由于新股发行价越来越高，最终导致大批新股上市破发，一度反压新股发行价，于是有人声称新股发行市场化改革终于奏效了，市场之手起到了调节新股发行价的作用。事实证明这种想法太幼稚，市场稍有回暖，新股上市开盘价立刻大幅回升，结果又导致新股发行价再度急剧攀升。显然，新股发行的市场化改革很不成功，这是管理层又启动第二轮改革的主要原因。

　　限量放价是新股“三高”顽疾源头

　　第二轮新股发行制度改革如果能够换一种思路，把眼光从限制发行价格转移到放开发行量上，通过增大发行量来调节发行价，或许可以起到事半功倍的效果。这是笔者从最近的国美之争中得到的启示。在国美黄光裕与陈晓的对决中，股东的向背起到决定性的作用，黄光裕只是相对控股，陈晓当时手中有一张牌，就是通过增发新股来摊薄黄光裕的持股比例，而这也正是黄光裕所竭力反对的，并且很多国美老股东也不赞成增发。

　　这种情形在A股市场中很少见，A股上市公司都把增发新股当成圈钱的工具；而老股东也觉得高价增发增厚了每股净资产，因此乐观其成。国美的大多数股东都不以为然，他们把自己在上市公司中的股东权益比重看得很重，反对上市公司增发新股使得自己的股东权益被摊薄。这说明上市公司的股本变化意义非同一般。

　　再看现在的新股发行制度，新股发行量一般是限定小公司为总股本的25%左右，因此中小板新股的发行量普遍在5000万股以下，创业板中的袖珍公司新股发行量只有1000万股，这导致了新股的发行价高得离谱。

　　举个例子：创业板新股华平股份，发行前总股本只有3000万股，发行新股仅1000万股，结果发行价高达72元。事实证明这家公司是创业板中业绩变脸第二大公司，上市不久就跌破了发行价。这就是发行量超小惹的祸，而且高溢价发行抬高了公司净资产，使得市场对高送转产生期待。而那些老股东则坐享高溢价发行所带来的高额资本公积金。由此可见，限制发行量、放开发行价是新股发行“三高”顽疾的根源所在。

　　应根据募资额确定新股发行量

　　要根治新股发行“三高”顽疾，就必须在新股发行时改变人为控制发行量的办法，大幅扩大发行量。比如华平股份，如果发行3000万股，其发行价很可能将降低到24元。这样公司募集的资金量与发行1000万股时一样，效果却完全不一样，老股东的股权比例被大幅摊低，老股东获得的不正常暴利也将大幅减少，这对维护整个社会的公平正义具有积极意义。

　　现在的新股发行人为限制发行量，公司规模越小发行新股数量也越少。表面上看，各家公司都是按股本比例在发行新股，也是一种平等，可实际上小公司圈到的钱却未必比大公司少，而且老股东只以很小的股权比例便换来了净资产的大幅提升。这等于是制度强制给老股东造富，这样的新股发行制度岂非咄咄怪事？在这种情况下，越是限制新股发行量，新股的发行价越是畸高，从源头上就制造了市场不公平，到了二级市场再要想理顺又谈何容易？

　　还是以华平股份为例，如果当时发行了3000万股新股或更多一些，现在二级市场的股价可能只有24元。上市公司募集到了同样多的资金，经营不受影响，但由于股本扩大，每股发行价大幅降低导致每股净资产降幅更大，同时每股收益也降低，公司的经营压力加大，这本身对股价就是一种制约。对老股东来说，所持股权数量不变，股价却低了很多，暴利被大幅削减，只能享受正常的创业溢价，这正是公平的题中之义。然而不幸的是，事实是华平股份只发行了1000万股新股，导致现在每股净资产高达19.34元，股价虽然跌破了发行价，但仍高居62元之上。老股东所持同样数量的股权，市值却高了一倍还不止。虽然以后华平股份会通过高送转摊低股价，但这同样也送给了老股东，坐享暴利已成定局。

　　综上所述，新股发行制度的改革方向应该是限制发行价、放开发行量，这样新股发行的“三高”顽疾或可自愈。(胡东辉）