分析师：加息与股市的关系似有还无

　　央行加息了，于是大家都很激动，周三一整天都有人问我们：加息对股市有什么影响？

　　对此，我们也希望自己能给出一个激情一点的解释，比如会涨到五千点，抑或跌回两千点。但很可惜，我们的观点比较平淡、或者准确一点说比较复杂以至于无聊。结果，整整一天我们都在让满怀希望的询问者失望。

　　正如卡尔·波普尔在《猜想与反驳》里指出的：“概率与陈述的内容或与演绎力成反比。因此，每个令人感兴趣的有力的陈述，其概率必然低。”加息对股市有多少影响？这正是一个有着高演绎力(大家都很感兴趣)和低概率(答案似乎谁也搞不清楚)的论述。不同于印花税，加息对市场并没有直接的影响、哪怕只是短期的影响，而其直接作用体现在提高资金成本和由此引起的资本比较优势位移上、间接作用体现在心理层面。而这两方面的因素，都不是那么太好定性的。

　　对于一个没有办法直接定性的问题，我们一般的习惯是看看历史上这种问题出现的时候，所导致的结果是怎么样的？

　　鉴于A股的历史太短，我们首先翻阅了美国、英国、日本和我国台湾地区股市过去40年的表现和加息之间的关系，发现加息和市场上涨、抑或下跌的关系似有还无。有时候大的加息周期伴随市场的上涨，典型的例子有英美1987到1989年、英美和我国台湾地区2003年到2007年，有时候加息周期的同时市场下跌，比如日本1990年前后、美国1972到1973年、1976到1978年等。还有不少时候，加息周期似乎和股市没什么太大关联，而有的股市大行情也不伴随利率的大幅波动，比如我国台湾地区整个90年代的股市、日本1972到1979年、英国1980年到1988年等等。

　　那么，这到底是怎么一回事呢？我们认为，试图寻找加息对股市的影响而不可得，主要是因为认知方法的问题：这两者有可能都是一个不在分析系统内的第三方要素的结果，而非互为因果。这就好比冬天下雪，动物都变胖了。如果我们试图分析下雪对动物变胖有什么影响，会发现如果在早春下雪或者夏天下冰雹，动物并不变胖。这是因为我们忘记了，下雪和动物变胖都是天气变冷的结果，而非互为因果。

　　顺着这个思路，我们就很容易解释加息和股市表现在历史上似有还无的关系了：它们都是经济周期和货币流动性周期的影响标的(股市还受到金融投机周期的影响)。当这些周期对货币政策和故事的叠加影响结果趋同时，我们就会观察到货币政策和股市之间的伪相关性。而在其影响因素不重合时，这种伪相关性就无法观察到。比如，如果经济持续走强，央行会为了防止经济过热而加息，这时股市也会走强：英美市场在2003年到2007年、A股在2005年到2007年加息周期的表现就部分属于这种情况。而如果由于大通胀造成央行被迫加息，这时候我们就观察到股市下跌，比如英美在70年代中后期的表现。

　　当然，我们不能否认加息和股市之间有直接的关联：资金成本的上升势必会影响投资者的决策，这就好比如果雪下的很大而且长时间化不掉，动物的毛也会长的更长一点，以适应更寒冷的天气。但是，这种影响在影响这两个因素的第三方因素(气温、经济周期、货币流动性周期、金融投机周期)强大的干扰下，并不能被显著地观察到。这也就是为什么我们总是试图搞清加息对股市的影响，而总是求不可得的原因了。　　(陈嘉禾 信达证券分析师)