量化宽松成就资源股“牛市”

　　我们认为，以美国为首的主要发达国家“弱复苏、低通胀、货币松”的环境为本轮以黄金和铜为代表的资源品行情做出了很大贡献。具体来说，美量化宽松政策重启预期的大大增强，已体现在美国对新兴市场的实际利率利差扩大、其自身实际利率持续处于底部等表象上；而从市场表现来看，发达市场及新兴市场之间利差的持续扩大也与近期以来新兴市场股、汇市的持续上扬，美元进一步走弱有着强烈的相关性。在美国实施定量宽松政策的预期之下，尽管供需端尚不具备强势支撑资源品的条件，但是持续的流动性释放以及进一步的宽松预期将为黄金、有色等提供滋生价格的温床，对于A股市场来说，有色、化工以及黄金板块也将具备一定的投资价值。

　　宽松预期增强引发资源股行情

　　我们认为，本次大宗商品市场的行情，绝非依靠持续高涨的需求拉动，而是对于美货币宽松预期的加强所致。美国经济复苏步伐的整体放缓，甚至一度出现的“二次探底”恐慌加剧，以及通胀水平数月来急剧下滑，是引发货币环境延续宽松预期的关键，这基本构成了我们对经济、政策环境层面的判断，这也是本次资源品所赖以生存和价格滋生的源头所在。

　　需要承认的是，自下半年以来美国甚至主要的发达国家已经开始具备了这种从经济到货币政策层面的转变。第一，从PMI的走势来看，发达经济体与新兴市场经济体的PMI差值在5、6月份已经开始出现了持续性的拐头向下趋势。作为较明显的领先指标，PMI基本反映了在经济复苏增速上，下半年相对于新兴市场，发达国家的动力明显减弱。第二，在通胀方面，我们也看到发达经济体与新兴市场经济体之间核心通胀的差值处在持续下行的通道中。因此，总体上看，“弱复苏+低通胀”环境的这种变化，的确在下半年开始逐渐显露。第三，具体来看，我们单单看美国经济各个方面的数据也显示出了对这一环境变化的印证。无论是从非农就业人数增减、零售消费数据、工业产值其中的任何一个方面来看，下半年都是一个复苏增速显著下滑的过程。

　　总体来说，发达国家弱复苏的宏观状态短期内难以改变，因此宏观背景下引来的货币政策宽松以及流动性放大是推升资源品机会的直接动力。

　　我们对上述的分析做出一个总结：即大宗商品市场可以在需求萎靡的时候依靠货币扩张的预期而获得向上的动能，而货币扩张的预期则需要经济复苏弱势或经济本身处于弱势加上低通胀的环境。而如果这种经济形势发生变化，那么大宗商品市场也会下滑，这一点从今年上半年大宗商品的走势中就能很好的体现。

　　大宗商品“卖点”正临近？

　　尽管美重启量化宽松的政策预期激发了当前对于资源品的投资机会，但是我们仍然需要对于风险以及卖出时点给予控制。我们认为这种判断可以基于两方面进行：其一是利差及利率环境；其二是金融市场环境。这两层面的变化能够间接的反映出发达国家货币放松对资源品影响的变化。

　　首先，从利差及利率环境来看。一方面，美国的实际利率既包含了发达国家通胀水平又包含了其名义汇率变化的情况，因此在其见底回升的过程中，已经可以反映出美国货币宽松开始发生变化的迹象，而这也意味着资源品的上升推动力在逐渐减弱。另一方面，新兴市场与美国间实际利率的利差也是可供监测的目标之一。目前亚洲在东欧及拉美之后对美国的实际利差已经开始拐头向上，新兴市场目前大多均面临着较高的通胀水平，且升息局面也已显现，当新兴国际与美国的实际利差这一指标开始出现缩小的时候，也就意味着美国实际利率开始出现回升的趋势，或者说当前相当的货币宽松预期开始大大减弱。

　　其次，从金融市场环境来看，新兴经济体汇率和股市的提升反映了上面所说的利差扩大的过程。日元的走强，也反映了利差扩大对美元贬值的作用。最后，从黄金价格走势来看，其价格走势本身反映了流动性的充裕程度。本质上，以上三方面市场的表现都更加直接地反映了当前利率环境和经济形势所处的环境。如果新兴市场汇率和股市下跌、日元走弱、黄金价格下跌就意味着市场对于未来流动性和利差的预期都发生了反转。我们认为，金融市场可能是更直接和更具有前瞻性的判断标准。

　　依照我们判断卖点的标准，新兴市场与美国实际利率利差的收窄、美国实际利率的上升、新兴市场汇率和股市下跌、黄金价格下跌和日元的走弱都可能意味着大宗商品的卖点已经来临。

　　此外，尽管10月19日央行超预期地宣布上调存贷款基准利率25个基点，且当晚大宗商品应声下跌，而美元出现报复性反弹；但我们认为，央行超预期的加息操作，只是导致了投资者对房地产相关行业需求不确定性的加大。然而，这种动摇导致的仅仅是短期的避险心理上升，这从美元指数的反弹便可以看出。事实上，央行利率上调的操作恰恰与我们分析中所认为的新兴国际与发达国家利差处于上升通道表现一致，因而支撑大宗商品继续走强的形势并未消退，美国“弱复苏、低通胀、货币松”的形式也不会发生任何改变。从这个角度而言，这并不会对我们看好资源品机会的看法产生过大影响。

　　三大板块贯穿“资源市”

　　尽管美国历史上量化宽松的经验并不多，但是我们以基础货币的大规模变动作为估算标准就使得样本的说服力增大了许多，首先，对于国际市场上黄金以及主要资源品的价格来说，我们估算的结果如表1。

　　而对A股市场相关板块的影响上来说，对于国内的相关板块所采用的指数，我们用的是申万行业指数，对与资源品相关的A股主要板块我们给出的影响力度如表2。

　　值得一提的是，我们通过测算可以发现，在美量化规模低于5000亿的情况下，对A股上游相关板块的提振力相对要弱势许多，甚至可能会出现一定程度上对之前预期的下跌修复过程。这一方面向我们揭示了目前市场上对于美量化规模的预期大概在5000亿以上，另一方面也提示了本轮发达国家货币政策放松下所带来的资源品投资机会中，所蕴含的最需注意的风险。 □长江证券 李冒余