量化宽松不息 货币盛宴难散

　　近一段时间以来，全球风险资产的走势可以用波澜壮阔来形容，其幕后最大的推手用一个字来概括，就是“钱”。而全球性的货币泛滥从源头上则要拜美联储重启量化宽松所赐。

　　现在大家最为关注的问题就是此轮风险资产价格的飙升是否具有持续性？流动性会否将源源不断地流入以中国为代表的新兴经济体？回答上述两个问题还要从流动性的源头美联储说起，毕竟次贷危机最大程度地削弱了欧美实体经济吸纳资金的能力，上游的货币之“水”绝大部分将流入到下游，即新兴市场风险资产之中。因此，上述问题就自然可以转化为美联储的量化宽松究竟是票选政治的短期需求，还是流动性陷阱之中常态化的货币政策。

　　下面我们将从美国经济增长动能的转化、美联储短期的政策目标及其实现、当前国际货币体系即牙买加体系的缺陷、伯南克个人的行为特征四个方面去解读量化宽松的持续性问题。

　　自上个世纪90年代开始，美国经济开始步入放弃中低端制造的“去工业化”模式，虽然美国人通过自身的智慧发明了知识经济和金融服务升级两项创新，但最终随着2001年互联网泡沫破灭和2008年次贷危机爆发而宣告失败。次贷危机后美联储的印钞策略将美国经济拉出深渊，但丝毫没有掩盖去工业化带来的两个弊端：一是美国制造业份额萎缩进而导致进口依赖度提升，贸易收支恶化，最新数据显示，今年8月份美国对中国贸易逆差再创历史新高；二是低端服务行业从业人员的增加从根本上抑制了工资的增长和收入的提升。

　　因此，“再工业化”似乎是目前解决美国经济长期结构性问题的最优选择，当然，再工业化绝不是恢复传统制造业，其立足点应当是实体经济创新，挖掘新兴产业。然而，我们暂且不论新兴产业能否像知识经济那样对生产力的提高产生革命性影响，单就其产业化过程而言，也不是一朝一夕能够实现的。由此可见，当前甚至未来一段时期内美国的选择只能是利用其美元霸权地位，印刷钞票，转嫁成本，进而刺激经济。

　　上面我们谈到了短期内在零利率环境下，美国要刺激经济增长、提升通胀预期，唯一的选择就是量化宽松，印刷钞票；换句话说，只要美国经济和通胀水平持续低迷，量化宽松就仍将延续。然而，量化宽松真的有效吗？按照正常逻辑，通胀预期上升将刺激居民消费，带动企业增加投资，进而拉动就业人数上升和居民消费能力的提升，形成良性循环。但目前的问题是居民和企业两个部门的去杠杆化行为仍将长期延续，良性循环的纽带被割断，即企业主要是通过选择增加设备投资而不是增加雇佣人数来增加产出，而居民收入的增加也未必能够激发其消费行为。因此，虽然9月份以来衡量通胀预期的10年期国债Tips利差大幅攀升，但量化宽松对于就业乃至经济的拉动恐怕会令美联储失望，最终结果就是量化宽松常态化。

　　更进一步地分析，美联储量化宽松的常态化是否能够达到稳态均衡并刺激经济长期增长？答案恐怕是否定的。这需要从国际货币体系重构角度去看，布雷顿森林体系后，商品锚的缺失自然导致货币发行的软约束，这就为全球范围内的流动性溃堤提供了制度上的支撑。我们尚且可以认为在当前发达经济体经济复苏之路荆棘丛生的背景下，其中任何一个经济体选择量化宽松、货币贬值的策略都是个体的理性行为和最优选择，但是，在全球化博弈的背景下，其结果必定是“囚徒困境”，因为货币战争所导致的贸易战以及价格体系的崩溃最终将重伤全球经济。

　　如果说牙买加体系自成立之初就没有从根本上解决布雷顿森林体系下的特里芬难题，而亚洲“四小龙”和中国的相继崛起以及格林斯潘时代美国对于泡沫经济的放任，又使得牙买加体系的缺陷暴露无遗，那么，全球范围内的量化宽松将最终导致牙买加体系解体。而从历史经验上看，新的货币体系的构建无论是通过战争的方式还是通过国际贸易、汇率争端而倒逼的国际协作方式完成，都是一个长期过程。因此，至少在几年之内，全球性的纸币泛滥不可能因国际货币体系的迅速更迭而灰飞烟灭，量化宽松的常态化仍然具备制度保证。

　　最后，我们不得不来谈谈伯南克个人的行为特征，毕竟多年以来美联储的货币政策在很大程度上取决于美联储主席个人的认知。作为因研究1929-1933年大萧条而闻名全球的经济学家，伯南克是不会错过将其毕生的研究成果付诸于实践的机会，而其两个主要研究成果就是量化宽松和通货膨胀目标制，前者已经在次贷危机爆发后大显身手，而在美国经济经过了短暂的好转后再度陷入低迷之时，伯南克近日已经给予市场一个强烈的信号，就是要重启量化宽松并启动通胀目标制，这是符合逻辑的，否则，若美国经济陷入长期衰退的泥潭，伯南克的一世英名就毁于一旦了。 （董凤斌 ）