内外政策冲突 市场震荡难止

　　周四公布的经济数据喜忧交杂，A股市场强势创出近期新高后出现剧烈震荡，无独有偶，刚刚创出2008年9月雷曼兄弟破产以来新高的美股和创出160年历史新高的农产品领头羊——棉花，也在近日出现大幅波动。我们认为，内外宏观政策的冲突，是内盘与外盘、期货与现货几个不同市场同步波动的主要原因。由于未来政策环境仍不明朗，市场震荡可能还将延续一个比较长的时间。

　　美国宽松和中国收紧

　　美国上周宣布超出市场预期的第二轮量化宽松政策，世界各国反映强烈。主流观点普遍判断，由于美国银行业对于经济走势、企业盈利一直态度审慎，尽管美联储连续释放流动性，但最终只是使得美国银行体系超额储备率连续飙升，而美国基础货币增长明显滞后，流动性并未能有效流向实体经济，更多的可能是逐利资金不断从美国外泄，导致其他国家的资本流入不断暴涨。值得警惕的是，目前世界其他国家并不需要额外流动资金，中国、巴西等新兴国家，物价已接近过热水平；欧元区与日本也难以承担货币的进一步升值。市场担心，各国反制资金的结果，将再度引发货币冲突，甚至贸易保护主义。

　　对于中国而言，货币供应过度的问题一直存在。过去10年，中国M2平均增速远远超出世界平均水平，在新兴市场中也是遥遥领先。2009年，国内M2增速达到32.35%，创出历史新高；从中美两国M2、GDP的对比看，2009年中国的实体经济只有美国的1/3略强，但M2却高出美国近5%，到今年8月末，中国M2已高出美国约17%。美元泛滥，势必使得中国货币供应超速、过量的问题更加严重。

　　从央行三季度货币政策执行报告看，决策层已经意识到这个问题，未来将引导货币条件逐步从反危机状态向常态水平回归，市场对此解读为未来的货币政策将逐渐向偏紧、收缩转。新兴经济的领头羊中国、成熟市场的主力军美国在货币政策，尤其是货币供应的问题上已经出现明显对立。

　　宏观收紧与微观冲动

　　三季度以来，随着经济见底回升势头的确立，决策层不断释放货币政策从紧信号，并在近月连续调整准备金率以及利率，但与此同时，新增贷款数量、外汇占款、整体货币供应也出现明显的见底回升，并且呈现加速上扬的势头。从央行周四公布数据看，10月新增人民币贷款5877亿元，远高于市场4500亿元的预期；当月M2同比增长19.3%，高于8、9月水平，显示货币供应增速自7月见底之后，已经开始连续震荡回升。

　　从微观层面看，由于CPI连续高企，尤其在近月通胀形势在农产品价格暴涨呈现加速恶化的背景下，尽管央行近期调升存贷基准利率，但国内实际利率仍呈现不断下降态势，人民币存款已经开始明显活化，而企业盈利的见底回升、股市期市的活跃以及赚钱效应，也使得贷款需求不断增长。从周四数据看，1-10月累计新增人民币贷款近6.9万亿元，如果以年初预设的全年7.5万亿元目标匡算，11月、12月每月新增贷款应在3000亿元左右，尽管从历史经验看，年末新增贷款处于全年低位，但考虑到10月近5900亿元的新增贷款规模，完成年初贷款指标甚至进一步紧缩的宏观目标，困难很大。

　　就证券市场而言，短期之内也将面临资金大进大出的激烈震荡。本周以来，市场经过充分震荡之后重拾升势，新开户数以及活跃账户数均创出新高，场外资金入市踊跃，大盘指数以及中小盘股出现向上突破。但不可忽视的是，建设银行、工商银行配股正在进行，市场面临一定资金压力。此外，正在韩国首尔召开的二十国峰会究竟会给全球汇率走势尤其是美元、人民汇率造成什么影响，进而会对大宗商品形成什么样的冲击，市场也还存在较大分歧，在诸多不确定因素明朗之前，市场可能难以出现明确的方向性突破。 □中证投资 卓翔宇