国泰君安：海南航空 御风而行增长可期

　　投资要点

　　●预计行业2011年趋势继续向好。淡季海南航空市场反行业旺季特征提供公司的差异化投资机会；中期运力的较快引进和旅游市场的快速放大等因素亦将对公司发展构成支持。

　　●公司还将受益国际旅游岛政策东风；预计2011年受高铁不利影响较有限。此外，大新华上市利于股份公司。

　　●预计公司2010-2012年每股收益分别为0.52元、0.64元和0.49元。维持“增持”投资评级。

　　●风险提示：油价变动超预期、大盘系统性风险等。

　　诸多经营指标良好

　　海南航空(600221)市场战略已由剑走偏锋全面转向主流航空市场；公司客座率、飞机利用率等长期保持在行业前列，票价水平则相对较低而提升速度较快，这与公司若干运营特点环环相承。

　　11月至次年3月为传统淡季，海南省因旅游市场而呈现出明显反行业特征。主运营基地天然特征使得海航获得反行业差异化利润。海航飞机日利用率2007年来稳步较快提升，今年上半年创出历史高位10.62小时，较明显高于三大航和行业平均9.4小时的水平，这在一定程度上缓冲了今年公司运力供给不够充分的窘况并进一步摊薄运营成本提高毛利。海航客座率历史上也多处于行业领先地位，2010年以来各月再次超越国航。这与公司偏紧的运力投放、相对低的票价和独特的旺季以及较强的销售能力特征密切相关。

　　航线和旅客结构决定了公司票价水平绝对值较难和三大航匹敌。但今年繁荣的市场需求和偏紧的运力使得公司客座率和票价提升明显，上半年公司整体票价提升幅度达18.2%，高于国航和南航，预计旺季三季度因运力投放局限而使得提升态势得到强化。

　　毛利率高且弹性大

　　从历史情况来看，海航持续保持着业内较为领先的毛利率水平，今年由于公司运力投放未及预期，客座率和票价带动收入和毛利水平提升更明显，投入产出比显著增长。三季度旺季毛利率提升约13.5个百分点，单季和累计提升幅度均列于四大航之首。座公里收入指标也显示海航今年投产比效益明显提升，上半年ASK投放增长17%，每座公里收入0.42元，同比大幅提升24.5%；此增幅仅次于东航，较明显高于国航和南航。

　　值得一提的还有海航销售费用占比一般低于三大航约两个百分点。公司B2C网上直销业务开展较好；我们预计这也与公司休闲旅游主导的旅客结构密切相关。可以预见，中长期海航必将受益于我国旅游休闲旅客和在线消费快速放大的市场蛋糕；而其网络销售优势也将得到保持和强化。

　　近年运力投放有保障

　　据了解，预计海航股份年底实际运营机队约100架；2011-2013年将分别引进25、23、26架，大致年均增长约20%。由于机队规模基数较低，海航投放速度较明显高于三大航和行业平均水平。今年应是公司运力投放的相对低谷、未来公司机队扩张还是有相当的保障。在相对低基数和行业供求趋势向好背景下，运力的较快投放能够弥补今年的市场短板、支持公司2011年业绩的明显增长。

　　同时，预计公司和行业在2011年受高铁影响仍将有限。随着近期离岛免税等政策预期加强，公司无论从主题投资还是中长期实际都将受益。

　　此外，实际控制人大新华航空香港红筹上市日程值得期待。此背景下，海航有动力强化运营提升业绩，获得海航集团支持也在情理之中；红筹上市后大新华航和海航股份以及海航集团剩余资产如何进一步整合应属中长期事项。

　　盈利预测与评级

　　预计公司2010-2012年收入增速分别为39%、22%和13%，每股收益分别为0.52元、0.64元和0.49元。在其他航空股经过近期持续调整后，公司估值在市盈率方面基本与行业持平而市净率角度具备一定比较优势。总体来看，预计行业2011年趋势继续向好而公司看点相对较多；淡季海南航空市场反行业旺季特征提供差异化投资机会；中期运力的较快引进和旅游市场的快速放大等因素亦将对公司发展构成支持。主题投资角度，海航也将受益于国际旅游岛建设政策东风。维持“增持”投资评级和11.8元目标价。 (国泰君安证券研究所 宋伟亚)