华融证券：整固现征兆 上涨需时间

　　自11月12日市场暴跌以来，市场围绕年线进行的多空争夺已有7个交易日，成交量也较前期出现较大幅度的萎缩。同时，期货市场也恢复了平静，主力合约顺利切换，IF1012合约的基差随之大幅收窄。涟漪散去，忧虑袭来，近期年线处的震荡究竟是换挡下跌的信号，还是整固回升的征兆？我们认为，当前的市场下跌空间极为有限，只是上涨仍需要时间，跨年度的行情或正在酝酿。

　　通胀难失控 流动性仍充裕

　　从货币因素来看，截至2010年10月份，M1已经连续回落10个月，这意味着货币供应量对于通胀的推动作用已经越过高点。从外部环境来看，美日等国的量化宽松政策将给国内带来一定的输入型通胀压力；但从全球总需求的角度来看，2011年主要发达经济体的经济持续复苏仍将面临挑战，由此新兴市场2011年的GDP增速也可能有所降低。因此，国内输入型通胀风险不太可能高于2007-2008年。从CPI权重的角度来看，食品价格上涨是推高通胀的主要推手，相信近期政府将有力地打击农产品的恶意炒作。我们预计2011年我国CPI同比增速将达3.8%，趋势上将呈前高后低的走势，通胀总体属于可控状态。这将打消市场对于通胀的悲观预期，使市场回到基本面支持的轨道上来。

　　外围方面，爱尔兰所面临的问题及其市场影响远小于希腊债务危机，且欧盟以及市场对此均有所预期和准备，相应的救助机制也已建立。因此，此次爱尔兰危机的影响可能不会持续太久，西班牙和葡萄牙银行系统没有出现任何危机，也不存在不动产泡沫，公共债务在欧盟国家中也仅处于中间水平，因此，其所面临的危机主要是市场投机行为所致，一旦欧债危机得到缓解，美元可能会继续维持弱势，大宗商品价格下跌给A股构成的压力也将得到缓解。

　　目前市场开始担心货币政策开始转向，从而影响市场的流动性状况，但我们认为，短时间内流动性宽裕的局面仍然难以改变。从存量资金的角度来看，中国M2/GDP达到180%，远高于美国的65%，11月末M2余额高达70万亿；即使考虑美国经济创造货币能力比中国要强以及统计口径有别等因素，目前我国的存量货币也已相当高，再考虑到经济好转过程中货币流通速度的提高，我们认为，目前存量流动性依然较为充裕。而资金永远是动态的，随着经济的活跃，货币流通速度有望提高，派生货币有望增加，而股市回报率的提升也会吸引更多资金流向资本市场。因此，即使2011年全年新增贷款被控制在6.5-7万亿，流动性总体宽松格局也难以发生改变；只是在货币政策转向初期，对这一问题的担忧有些过度。我们认为，只要核心驱动因素——经济软着陆的预期没有改变，宏观经济的驱动因素还在，则市场的预期就不会改变，市场上行的动力也就不会枯竭。

　　消除负面影响仍需时间

　　从2009年8月份以来的这一年多，市场对紧缩政策的反应一直极为敏感且负面，几乎成为了一种本能。此次大跌，很大程度上也是投资者担心政府“抗通胀”会伤害经济，并从货币转向的政策动态中作出不利于股票市场的判断。

　　这种过度反应的实质是，市场从去年开始逐渐对政策紧缩的效应形成了一个分析逻辑，即认为强力的宏观政策带动中国经济率先摆脱金融危机的影响，并将中国股市自1664点的低点推升至3478点，那么只要政策方面有什么风吹草动，市场的做多心态就会遭受打击。应该说，这种分析逻辑主导了多次的市场的调整，从2009年7月份央行通过公开操作来收流动性开始，直到如今的“抗通胀”。

　　需要指出的是，这一逻辑得以成立的前提是经济内生增长能力的欠缺。我们认为，中国经济的实际走势已经彻底消除了“二次探底”的担忧，经济正在软着陆，并将在明年一季度见底回升。即便是软着陆，我国的经济增长速度依旧在9%以上。良好的经济增长前景将大大增强人们的信心，从而提高市场对政策转向的承受力。因此，只要市场对经济增长有信心，前述对紧缩政策的过度反应将逐步得以修正。结果就是，投资者会更加理性地评估经济增长和通货膨胀形势对股票投资的影响。这一过程的转变既需要研究员坐而论道，更需要投资者身体力行，毕竟新的反应框架的形成需要时间。

　　从市场催化剂的角度来看，市场依旧等待11月的CPI数据以顺利度过当月的年度高点。目前，部分农产品的价格已经开始回落，从政策行为的逻辑考虑，管理层还需要看到CPI的实际回落才会在政策态势上有所松动。而只要CPI的年度高点过后，届时，即使央行再次出台一些新的紧缩政策，只要力度适中，就不会对经济复苏形成压制，那么市场很可能会在12月份迎来新起点，我们相信现在就是中长期投资者的布局良机。 □华融证券研究所 周隆斌