水泥行业 供求改善和行业整合提升估值

　　2011年，在价格上涨成为大概率事件的背景下，我们认为，决定水泥股行情的关键因素是水泥价格的超预期变化；促发因素是：水泥产业政策、水泥十二五规划和建材下乡实施细则的出台。

　　水泥供求关系进一步改善。预测2011年新增需求大于有效新增产能，在边际供求关系决定价格的逻辑下，我们认为，水泥价格的持续上涨成为大概率事件，也决定了我们对水泥2011年行情的看好。我们大胆预测，明年水泥价格将出现15%-20%的涨幅。

　　四季度可能出现价格超预期上涨，华北、华东受益多。我们预测明年四季度为水泥需求增量高点，而新增产能投放则为低点，因此四季度可能出现价格超预期上涨，特别是新增有效产能可能出现负增长的华北、华东地区，受益于边际供求失衡带来的价格上涨的可能性大。

　　水泥政策的出台将成为行情的促发因素。《水泥产业政策》和水泥行业十二五规划，可能主要包括限制新建、淘汰落后和鼓励并购重组三方面内容，将对行业供求关系产生长期正面影响。而在边际供求关系处于微妙状态下，建材下乡带来的新增需求会使水泥价格更加敏感，可能对价格产生间接的正面影响。

　　今年煤炭价格同比涨幅较大，市场仍然对明年的煤炭价格有上涨预期。目前水泥上市企业煤炭成本约占营业收入的30%左右，乐观假设明年煤炭价格同比上涨20%，则水泥煤耗成本将上升6个百分点，但我们认为，水泥价格上涨的幅度远不止6%。从绝对值分析，目前水泥平均吨煤耗约为120kg，乐观假设煤价平均上涨150元/吨，则水泥成本上升18元/吨，按目前水泥价格，悲观假设2011年平均上涨10%，水泥价格将提高35元左右，足以平抑煤炭成本上升对利润的负面影响。

　　在看好水泥行业基本面的基础上，我们认为，行业政策和建材下乡细则的出台可能成为波段行情的促发因素。预期明年将出台的行业政策主要是已经在各部委会签的《水泥产业政策》和水泥行业十二五规划，政策可能主要包括限制新建、淘汰落后和鼓励并购重组三方面内容。

　　在“内忧”+“外患”双重压力之下，上市公司之间或上市公司与非上市公司之间的并购将成为水泥行业未来2-3年的主旋律。“内忧”：在提高行业集中度目标和严控新建产能新规的推动下，并购是大企业扩大产能、实现行业整合的唯一途径。“外患”：十二五央企数量缩减，水泥是逃避不了的整合对象。我们预测，到十二五末期，可能出现水泥行业超级航母。

　　行业基本面持续改善和并购重组发生概率增大，提升了水泥行业整体的估值中枢。目前水泥股的估值仍接近历史低位，海螺水泥和冀东水泥2011年的动态PE分别为13倍和12倍。我们认为，边际供求向好带来的水泥价格持续上涨，将改变市场对于水泥企业的盈利预期，而行业整合事件的发生，将使大企业拥有更多的话语权，改变水泥的价格体系。两者共同作用下，水泥股的估值中枢提升条件充分。 □平安证券 徐炜 窦泽云