流动性与估值支撑明年股市

　　综合流动性、估值等因素，我们认为，2011年A股大跌可能性较小。

　　美元途中或有小级别反弹，但资金回流的概率很小，全球流动性充裕格局延续。在弱势美元的趋势下，美元的阶段性反复取决于外部变动，2011年我们关注欧洲债务危机以及新兴国家“外资管制”事件。欧元区的不平衡可以理解为全球经济不平衡的“微缩版”：德国过多的出口，“懒汉”国家过多的举债消费。由于负债国无法通过汇率手段和货币手段化解债务，欧元区债务危机风险无法根除，2011年可能间或爆发出类似“欧猪5国”的债务危机事件，促使美元反弹。此外，新兴国家“外资管制”筑起的高壁垒也可能引发局部资金回流，促使美元反弹。

　　然而我们认为，这种反弹是小级别的。海通宏观判断，明年欧债危机风险点在西班牙，然而从西班牙的财政、银行体系、经济增长状况看，不太需要外界救助。即便万一需要救助，欧盟和IMF也会施以援手。因此，危机负面影响将小于当初的希腊危机。此外，2011年美国主要问题仍然是“高失业率和通缩”，加息的概率微乎其微，这也制约了美元反弹幅度。

　　我们认为，在这种小级别的美元反弹途中，资金不会大规模回流，国际市场流动性仍然充裕，资本市场和商品市场不会大幅下挫而只会震荡。这种情况会类似2009年底-2010年中，美元反弹时新兴市场和商品市场的表现，当时美元反弹接近20%，而大宗商品价格、东南亚新兴市场股指，以及BRIC中的巴西、印度、俄罗斯股指并没有大幅下跌，仅仅是微幅震荡，并没有发生资金大规模从新兴市场、大宗商品市场溢出的现象。

　　我们的解释是：在发达国家未见明显复苏迹象之前，在弱势美元和全球流动性充裕背景下，“高成长”的新兴市场和“抗通胀”的商品市场无疑是容纳庞大资金的最理想场所，这个吸引力哪怕在美元反弹时也没有消失。这个逻辑在2011年同样适用。

　　站在国际资本视角看，A股具备战略配置价值。中国是新兴市场国家中经济增速最高，也是企业盈利增速最高的国家，而估值只处于中游水平。

　　国内存量流动性充裕，通胀和房市调控提升A股配置价值。2009-2010年两年，中国信贷余额扩张55%，M2扩张47%。目前国内M2达70万亿，M2/GDP占比约190%，是美国的3倍，无论总量还是比率，都属全球最高。未来信贷增速下滑只是延缓货币增长速度，庞大的存量货币格局已经无法改变。

　　在存量充裕背景下看市场的流动性，就不仅要看新增信贷，还要看存量的扰动。一个显见的例子就是今年10月份储蓄存款流出7000亿，其规模就比每月5000亿-6000亿的新增信贷要大。因此对于“货币政策对股市的影响”问题，我们要放在存量流动性充裕背景下去理解。

　　我们理解明年“货币政策稳健之于A股”的关系，犹如今年“美元反弹之于新兴市场”的关系。美元反弹时，由于全球流动性充裕的支撑，成长性高的新兴市场的表现是震荡而非下跌；那么中国的“翻版”就是，虽然信贷增速下滑，但仍有充裕存量流动性支撑，在实际负利率、通胀、房市调控背景下，整体估值不贵的A股市场仍具备配置价值。目前上证综指2010年PE为15.04倍，在2006年以来的26.17%低位水平。(海通证券研究所)