中远航运：中长期竞争优势凸显

　　从未来需求趋势看，多用途市场总体将保持稳定增长。我们预计2011-2014年平均需求增速为3.3%。供给角度看，尽管多用途船队订单占到整个船队比重的29%，但25年以上船龄的老船比也高达22.4%。综合考虑老船拆解和新船交付，预计2011年-2014年平均运力增速为3%。中长期看，多用途船市场的供需形势相对散货、油轮和集装箱几个子市场明显更佳，我们预计未来3-5年多用途船运费将持续向好。

　　多用途船市场的货源主要可分为小宗散杂货、集装箱和工程设备货。其中，前两者增速相对平稳，且与小吨位散货船和集装箱船存在竞争。工程设备货因价值高且装卸和运输要求复杂，是多用途船的独有货物，其他船型难以替代。

　　为应对金融危机，2009年以来世界各国大都实行积极财政政策和宽松货币政策以刺激经济发展。财政政策主要是大规模投资基础设施建设，宽松货币则推动大宗商品价格回升至高位并迅速刺激资源开采项目的投资。上述二者合力，可预见未来数年全球工程建设市场都将处于繁荣期，并带来大量工程设备货的海运需求。

　　与装备出口共舞

　　近年来，随着全球装备制造业向中国加速转移，我国装备制造实力突飞猛进，不仅大量实现进口替代，出口增速亦高速增长。2003-2008，我国机械出口额增长近2倍，年平均增速高达36%。经历2009年金融危机导致的短暂下滑后，2010年前9月出口增速迅速回升至34%。

　　我国装备制造的实力增强，促使我国对外工程承包(特别是公路、高铁、电站、矿产资源开采、海工等基础设施领域)的竞争优势显著提高。2003-2009年，我国对外承包工程营业额和新签合同额的平均增速分别高达32%和39%。2010年，受全球金融危机的滞后影响，上述两个指标出现下滑，但下滑趋势在8月份以后出现逆转，工程营业额和新签营业额环比大幅提升，表明全球基建需求开始强劲复苏。

　　作为远东最大的多用途船东，公司近年来显著受益于我国装备出口崛起。目前机械设备运输量(按计费吨计算)占公司全部出口运输量的50%左右，相比2005年翻番，是公司收入和利润的主要贡献来源。我国“十二五”期间将进行产业结构和出口结构的调整和升级，这将进一步强化我国装备出口的快速发展趋势，也意味着公司的“高成长故事”刚刚开始。

　　逆周期大幅扩充船队规模

　　2008年下半年以来，随着全球航运市场步入大熊市，各类新船价格普遍大幅下跌。其中，多用途较最高点下跌近30%。全球多用途船订单绝大部分集中于2005-2008年间下订，订造成本普遍较高。公司针对多用途市场趋势，早有大规模造船计划，在成功规避了船市高点后，随即把握船市低点，从2009年开始大规模下单造船，新船成本相比竞争对手大幅降低，一举奠定长期成本优势。

　　目前公司船队规模为67艘、123万DWT，其中多用途船(包括重吊和半潜船)为54艘、106万DWT。手持订单为10艘2.7万吨多用途船、14艘2.8万吨重吊船和2艘5万吨半潜船，合计26艘76万吨。这些订单将在2011-2013年之间全部交付，未来三年公司多用途船队的复合运力增速为20%。由于新船载货量高、平均成本低，盈利能力远超原有船队，交付后给公司带来的利润增速将远超运力增速。

　　据Clarkson统计，公司多用途船队规模在全球排名第一，其中重吊船规模在全球排名第八。在全部订单交付后，公司多用途船队继续排名第一并扩大领先优势，而重吊船规模将上升至第四(假设竞争对手手持订单亦按时交付)，并在2.5万吨以上大型重吊船的细分市场排名第一。公司届时将成长为全球规模最大，且唯一能全面覆盖200-50000吨重大件货物装卸要求的船东。由于我国对外工程承包的迅猛发展，以及工程货物多品种、小批量、单件货物吨位差异大的特点，船队结构的全面覆盖将使得公司具备总包运输能力，相对竞争对手具有独特优势。

　　不仅如此，公司“十二五”期间拟进一步订造新船，以扩大规模、调整结构、提升竞争优势。初步造船计划包括20艘以上2.7/2.8万吨多用途重吊船，以及5艘5万吨以上半潜船，整个造船规模超过80万吨，资本开支预计达超过80亿元。公司目前资产负载率为54%，本次配股完成后(假设10配3，配股价为现价7折)负载率将降至44%。 假设公司未来造船按照30%自有资金和70%负债实施，仅需将负载率提高至60%左右，即可满足新一轮造船计划的资金需求。

　　母公司支持 存在资产整合预期

　　目前全球主要多用途市场的竞争格局呈现区域分割的特点。公司的竞争对手(如Rickmers、Beluga、BBC、Biglift、Clipper等)主要经营欧美始发航线，公司主要经营远东始发航线。随着船队结构调整完成、综合竞争优势大幅提升，公司已着手布局全球网络。2010年以来，在集团公司大力支持下，公司充分借助集团遍布全球的集装箱和散货揽货网络，大幅扩充揽货网点，并采取强强联合手段延伸服务触角，全球网络雏形初现。未来随全球揽货网络的逐渐成形，将大幅提升公司的揽货能力，平衡去回程货流，显著提升公司船队经营效率。

　　同时，公司作为目前中远集团旗下唯一的特种船公司，未来逐步收购集团其余特种船资产的概率较大，2011年或将破题。目前集团旗下广远公司拥有14艘、43万吨木材船资产，其中大部分船舶在建造时已设计为可作多用途船使用，收购后将与公司现有船队将形成较好的协同效益，并提升盈利能力。

　　另外，针对公司本次配股，中远集团承诺将以现金方式全额认购可配股份，这从一个侧面反映了集团对公司发展前景的高度认同和支持决心。

　　总体而言，全球多用途市场中长期供需关系良好，公司依托我国装备出口崛起，逆周期大规模造船提高“硬”实力，布局全球网络提升“软”实力，双管齐下，有望奠定全球特种船龙头基业。公司战略清晰，长期竞争优势日益突出，预测公司2010-2012年配股摊薄前的EPS分别为0.27元、0.51元和0.74元，对应2010-2012年的PE分别为33倍、17倍和12倍。因此，我们维持公司“买入”的评级和14元的目标价，建议中长线坚定持有。

　　风险提示：我国设备出口增速放缓，运价走势低于预期，大盘下跌。 □中信证券 纪云涛