国际市场进入升息周期 等待新年资金面的转机

　　近一个月来，国际股市、商品市场高歌猛进，市场资金以创纪录的规模从低风险的国债市场加速向高风险市场流动，美股三大指数连创近两年新高，大宗商品方面，原油突破91美元/桶，黄金重上1400美元/盎司，金属铜、棉花、原糖等均创历史新高或数十年新高。与此形成鲜明对比的是，国内市场愁云惨雾，大盘连续缩量下行，本周更是创下11月中旬调整以来的新低。尽管经济数据、上市公司业绩预期正面，市场权重最大的银行板块业绩可能创历史新高，但投资者对于资金面和从紧的货币政策依然疑虑难消。上周我们判断，本周的资金面正处于“黎明前最黑暗时刻”，已经迎来短中期建仓机会。尽管一周以来，市场表现差强人意，但是，我们可以耐心等待新年市场资金面的转机。

　　节前最后一周，资金紧张局面并未得到缓解。继上周1W、2W、1M拆放利率全面上6%之后，本周四隔夜拆息也站在了5%上方。各期限品种利率连续大幅飙升后，几乎全面创出史上第二高的记录。我们回顾史上峰值——中国石油IPO时的情况，当时拆放利率三个交易日内急速拉高，而后迅速回落，尽管短期内利率急速拉升至10%的水平，但相对于当时的利率走势而言，这只能说是一个瞬时的扰动。而这一次的资金价格波动，自11月中旬开始(正是大盘见顶之时)启动，上涨时间之长，涨幅之大，均创造了上海银行间拆放利率有记录以来之最。可以说，2010年年底是资金市场有记录以来资金最为紧张的一个年底。

　　央行调升再贷款、再贴现利率也给市场造成了困扰。尽管在目前市场环境之下，央行在实际操作中已经很少使用这两种货币工具，而此次的调整也主要是跟随今年两次升息之后的正常调整，对于资本市场几无影响。但积弱已久的市场依然直觉地认为，央行将一切能往上调的“率”都往上调，那么，即将到来的2010年一季度，货币政策的调整可能会来得更快、更猛。

　　应该说，这或许有投资者情绪性的误读。从本周两次央票发行的情况看，发行数量依然维持在10亿元的地量水平，发行利率象征性上调17个基点、20个基点，目前一二级市场之间依然维持较大基差。从这样一种政策取向看，农历年前，公开市场势必还会延续目前这样的“无为而治”，而债券市场也并未反映出明年一季度政策基调骤然收紧的迹象。随着一季度新增贷款开始发放、银行指标考核结束的双重影响之下，资金面势必急速转好。

　　此外，还需要关注的是，国际市场已经进入升息周期，继印度、澳洲、巴西等升息之后，最后一个维持利率不变的新兴市场大国——中国也加入了升息的行列，目前的国际利率走向对中国的启示体现在两个方面：第一，从大的趋势看，升息与经济景气、牛市正相关，从今年最早加息的印度经济、股市、息口走势看，印度六度升息后仍然成为今年表现最好的股市之一，而坚持低利率最彻底，维持低利率时间最长的日本，也是今年全球走势最疲弱的市场之一；第二，美国升息时点将可能会早于市场预期，这也将大大减轻国内市场面临的政策压力。近一段时间，美国债券收益率持续上扬，其他市场利率如按揭利率、拆放利率也都有不同程度的走高，这既反映了市场对于美国经济走强的预期——近一段时间，除就业数据外，美国其他经济数据大都好于市场预期，也多少体现了投资者对于美国升息时间提前的一种判断。事实上，市场已有传言，英国可能很快进入加息行列，而美国可能最早在明年一季度进行警示性加息。

　　由于担心中国升息导致热钱加速流入，央行在货币政策的选择和实施上始终面临“两难选择”，使得一二级市场利率之间出现较大基差，银行、保险等金融机构面临低基准利率、高市场利率这样的不利经营环境。对此，近一段时间，也有多位业内重量级人士发出提高市场利率、理顺利率结构的呼声。随着国际市场尤其是成熟经济体升息周期的提前，中国面临的外围压力也将大大减轻，政策调控余地更加从容，金融业经营环境也将明显改善。届时，相关板块有望拉动大盘走出目前僵局。所以，我们现在要做的也许就是等待。 □中证投资 卓翔宇