今年上半年煤价出现较大涨幅。下半年动力煤价格走势尽管仍将有所波动，但有望保持在高位运行，炼焦煤价格面临一定的下调风险，但预计降幅不大。我们维持全年动力煤均价上涨20%，炼焦煤均价上涨10%~15%的判断。

　　高产量并未冲击高煤价

　　国家统计局的数据显示，今年1~3月份全国累计完成原煤产量7.51亿吨，同比增长28.9%。其中，去年增幅较快的内蒙古、陕西、宁夏等省份及自治区原煤产量继续保持快速增长势头，内蒙古、陕西、宁夏产量分别同比增长29.3%、43.5%、46.6%。山西省在初步完成资源整合后，煤炭产量出现爆发式增长。1~3月份，山西省实现原煤产量1.59亿吨，同比增长47.2%，从产量绝对额看，山西煤炭产量已恢复至资源整合前的规模。

　　动力煤价格自2009年9月初启动以来，至2010年2月初的高点，涨幅接近40%。火爆的下游需求和恶劣天气等因素，是动力煤价格暴涨的主因。受到西南干旱影响，预计2010年火电发电量同比增幅将突破13%，动力煤供需将基本平衡，动力煤价格也将保持在高位运行。国内的焦煤长期以来价格涨幅均低于铁矿石价格涨幅，这尽管有焦煤行业集中度不高的原因，也与国内焦煤企业和钢铁厂商长期合作的模式有关。作为盈利能力卓越的上游，焦煤厂商在提价过程中，面临着较大的非市场压力，涨难以尽涨，跌则相对易跌。而在新的铁矿石定价模式下，由于焦煤不涨，则铁矿石涨，焦煤大跌则铁矿石少跌，对于钢铁企业来说，焦煤企业的调价将更加容易接受。我们判断，未来焦煤价格将更加易涨难跌，同时，炼焦煤价格相对钢价具有更强的粘滞性，且更加抗跌，对于焦煤价格不必过于悲观。

　　尽管全国煤炭产量继续出现大幅增长，但煤价并未因此受到较大的压力。相反，煤价出现了一定程度的上升。这从煤炭货运量上可以得到解释。1~3月份，全国铁路完成煤炭运输3.75亿吨，同比增长22.3%。考虑到去年基数较低 (2009年同比负增长8.6%)，这一增幅大大低于实际煤炭产量增幅。从稍长的时间区间来看，2010年一季度与2008年一季度相比，全国煤炭产量增长31.7%，而铁路货运量增速则仅为11.8%。即使考虑到原煤就地转化率提高，运力的增幅依然大幅低于原煤产量的增幅。

　　因此，尽管煤炭产量将出现较大的增长，但并不会对煤炭价格产生太大压力。运输瓶颈的存在，在供给端依然制约有效供给的增长。

　　资源税负面影响将被抵消

　　资源税从价征收有望在下半年尘埃落定，行政性税费的取消，将对冲其对上市公司的影响。

　　我国目前执行的煤炭资源税率是经过6次调整《资源税暂行条例》后形成的，采取从量计征的方式，吨煤税额在2.5~3.6元之间。资源税从价计征后，煤炭企业税负将会出现大幅提高。在上市公司中，平煤股份(601666，收盘价21.30元)、大同煤业(601001，收盘价32.79元)、神火股份(000933，收盘价19.82元)等受影响较大。

　　考虑到山西在征收可持续发展基金的同时，另外征收煤矿转产发展基金、矿山环境治理恢复保证金，“一金两费”合计征收标准在40~50元/吨，远超坑口价3.5%的比例。我们认为山西省相关公司受资源税的影响将最为微弱，甚至是正收益。而山东和河南的企业，由于政策性收费较少，对冲不足，相对实质受损。

　　公司业绩增长相对确定

　　从历史上来看，紧缩初期，煤炭板块往往表现不佳。当前的煤炭股走势反映了市场对宏观紧缩将给煤炭价格带来较大负面影响的悲观预期。

　　但作为业绩基础最坚实，且估值水平低的周期股，煤炭股仍将成为通胀预期下的首选。从另一个角度来说，尽管市场对于新增产能冲击煤价仍心存忧虑，但受益于资源整合，煤炭行业的竞争格局已今非昔比。行业集中度的大幅提高，令行业在下降周期中“控量保价”具有很强的可操作性，是行业抵御煤价下跌最有力的武器。同时，国家节能减排、发展新能源、调整经济结构的战略诉求，也支持高煤价。因此，无论是从短期，还是中长期来看，煤价都不具备大跌的可能性，坚实的业绩基础，16倍的动态估值，煤炭股已经显露投资价值，建议逐步战略性布局。推荐估值低、业绩有望超预期的兖州煤业(600188，收盘价18.27元)，已被义马煤业借壳的欣网视讯(600403，收盘价21.06元)，资产注入相对确定的国阳新能(600348，收盘价16.03元)、大同煤业。