2010年年中，在短期市场超跌与中长期经济巨大不确定的博弈下，市场分歧从未如此巨大。一方面，经济转型带来中期阵痛，加之去库存预期逐渐增强，使得不少投资者恐慌情绪日益升温；但另一方面，整体估值大幅下降，以及政策放松预期有望形成，又在提示现阶段市场的每一次下跌都在为反弹积蓄能量。

　　“转型”之痛

　　随着中国刘易斯拐点的显现以及全球经济进入长波衰退周期的概率增大，关于中国经济转型的讨论越来越多。对于A股市场而言，重工业企业占权重较大的背景意味着转型难以避免带来阵痛。

　　对于经济转型的确定性，国金证券指出，中国经济目前就已经处在转型的进程中。首先，中国青壮年劳动力拐点已经出现。青壮年劳动力一般意味着生产能力强、储蓄能力强、住房需求高等特征；而一旦青壮年劳动力拐点出现，也就意味着生产能力下降、人力成本将开始上升、消费意愿上升。从这个指标看，中国经济无疑已经踏上了转型之旅。其次，其他一些指标也显示中国经济转型需求强烈，比如中国工业化率已经处于高位。中国工业化率已经超过40%，甚至要略高于1970年代转型之前的日本工业化比率。再比如，中国城市化率接近50%，意味着城市化也面临从集中走向分散的转型。

　　经济转型之所以会给A股市场带来阵痛，原因可以从招商证券的观点中得到两条线索。首先，转型意味着旧模式主导的经济高速增长时代结束，过去高速增长所依赖的条件都已经开始丧失：一是外部经济疲软；二是低成本模式因劳动力价格升势难以为继；三是去年的过度刺激已将大部分政策空间消耗殆尽，未来很难再有大力度刺激政策。其次，占A股市场较大权重的传统行业面临去产能过程。招商证券进一步指出，转型阵痛结束，牛市重来需要等待三个条件：消费率提升，劳动生产率提升，传统产业的产能去化过程要结束。不难发现，目前这三个条件还不具备。

　　“去库存”之忧

　　现阶段市场对经济转型表现出如此大的关注度，其原因可能在于：三季度可能出现长波衰退周期与短期衰退的重叠。短期衰退指的是企业的二次去库存，而这对上市公司盈利可能发生显著影响，对市场短期走势具有较大决定意义。

　　安信证券认为，如果欧洲的情况使中国出口今年下半年变得很差，而国内又没有出台大的财政刺激政策，那么今年三季度很容易就会出现存货的快速调整。如果今年下半年发生快速存货调整，上市公司盈利将面临被“双杀”的局面。首先，目前产品库存指数已经接近历史高点，而需求在下降，在此背景下，经销商或者厂商继续累计库存的可能性很小。如果库存出现比较大的调整，唯一的办法就是降价销售，意味着PPI会出现剧烈下降，会杀伤企业的毛利率。其次，如果库存出现剧烈的调整，意味着经销商会中断与生产商的采购，很多公司产能利用率会快速下降。

　　在上述担忧下，券商在中期策略中不同程度地下调了上市公司的盈利预测。比如国信证券就表示，由于信贷及房地产市场政策调控效应，加之去年下半年基数较高等原因，预计需求增速将从三季度开始回落，加上基数效应下价格水平增速放缓，预计上市公司主营业务收入增速将在二季度维持较高水平后，在三、四季度逐季放缓。而总体毛利率水平也较去年将有所回落，这主要是由于目前制造业历史相对较高的毛利水平难以持续，未来将面临回落。

　　“反弹”之机

　　但是，在宏观经济的长期与短期隐忧同时存在的背景下，不少机构却认为股市未必还有很大下跌空间。一方面，短期经济下降的因素很可能已经被目前的估值充分反映；另一方面，正是出于经济下行预期逐渐强烈的考虑，紧缩政策有可能会在未来出现放松，而这也将对市场构成支撑甚至向上推动。

　　从估值角度看，联合证券认为估值底逐步显现。首先，按照股市E/P和国债收益率的历史关系来看，5月19日上证指数E/P与国债收益率之差为2.8%，处于历史高位，假设进一步达到超出1倍标准差区间的均值3.4%，即上证指数的PE下跌到15.1倍，对应上证指数为2344点。

　　其次，按照PE与PB的极值点来看，2000年以来2个PE最低点：2005年11月PE为14倍，2008年10月底为12.5倍，如果当前股市PE跌到一倍标准差外的均值15.4倍，对应上证指数2390点。2000年以来PB低点只有1个，即2008年10月底的2.22倍，如果当前股市PB跌到2.22倍，对应上证指数2227点。

　　第三，在悲观盈利增速假设下，DDM股利折现模型测算结果显示，上证指数的低点在2294点。模型的假设条件为：利润增速从18.7%递减至3.0%，股权成本8%，分红率从30%递增到50%，测算结果显示指数的低点在2294点。

　　第四，按照中、美主要行业估值水平的对比，如果中国估值水平达到美国的估值水平，对应上证指数约为2250点；上证指数大类行业PE水平达到美国对应行业的PE水平，对应为2329点；上证指数大类行业PB水平达到美国对应行业的PB水平，对应为1823点。

　　再从政策预期角度看，中投证券表示，政策预期将出现好转趋势。包括地产调控在内的系列宏观调控措施，其目的在于退出而非紧缩。现阶段，如果再继续出台全面紧缩政策，有可能造成经济全面下滑的情况。考虑到海外经济(尤其是欧洲经济)复苏的不确定性，预计本轮政策调控更多将采用“点刹车”而非“急刹车”的方式。

　　对于下半年的政策取向，出现预期好转趋势的可能性比较大。这是因为随着时间的推移，系列调控措施以“退出”而非“收紧”为导向的意图将逐步得到验证，市场恐慌情绪将逐步消除，政策预期将出现纠偏的好转趋势。(龙跃)