神州租车中报解读：是实力派还是偶像派？

　　2015年中报亮相，诸多国际投行面对港股大市47个月来最大跌幅仍坚定给出“增持”和高位目标价，神州租车无疑是中国企业的“成长派”

　　来源：《投资时报》

　　文｜施南

　　2015年的中报季注定不会太平，神州租车的陆正耀亦不能置身事外。

　　其实，8月20日出炉的该公司半年报表现抢眼：租车收入19.83亿元，同比增长44%；净利润4.51亿元，同比增长66%；调整后的EBITDA—息税折旧及摊销前利润，58%的同比增速后至12.58亿元；毛利率则较去年同期上扬了7个点至49%。

　　可即便如此，貌似素面朝天的财报，那些拧巴干枯的数字中，毕竟还是暗藏着幽隐的妖娆。于是之于老辣的分析师们，有人看到了尚处遮蔽的美丽，有人则满眼的荒凉。而这个夏秋之交，后者显然占据上风。

　　国际投行集体认可 反常吗？

　　阿里股价一度跌至58美元每股，比高峰期锐减四成，马云的市值王国损失1400亿美元；百度就算随中报推出200亿元庞大的O2O投资计划且宣告10亿美元股票回购，亦不能掩饰李彦宏的这家公司几乎退出“准蓝筹”的窘迫；至于京东的刘强东，上雪球一查便知。

　　事实上，当把中报数字放于更广阔的背景下一一对应，就会明白这基本不属于“错杀”。在资本市场用脚投票前，华尔街均提前给出自己的判断：大幅下调12-18个月的目标股价。

　　作为中国汽车租赁业多年老大，神州租车似乎是个例外。没错，该公司的股价面对47个月来港股最黑色的时期—至8月已至少6周处于单边下跌，也未能做到独善其身。在中报亮相次日，神州的股价收于13.02港元，相比5月22日盘中创出的22港元距离不小。

　　当然，神州也不会是一夜回到解放前的阿里。其去年9月19日与阿里同日上市时的开盘价是10港元，高出发行价8.5港元近18%。目前也并无跌破之虞。不过有意味的是，国际投行们却对此熟视无睹：瑞信在研报中维持“增持”评价及22港元目标价，花旗重申“买入”，目标价位是23港元；摩根大通则是前二位的综合体，建议增持至23港元。有趣的是大好友大和证券，目标价位竟达33港元。也就是说，来自这些投行的分析师相信5月时神州的股价才是正常的反映，以当前价位计应有70%强的上涨空间。

　　显然，在中国经济景气度下滑，非本土上市中国概念股承受巨大沽空卖压之际，国际投行分析师集体认可了神州的财务数据和业务前景，逆市一致看多，哪怕7月里陆正耀1.6亿港元的增持行动实在难比那些动辄10亿或40亿美元的回购计划。

　　漂亮财报背后的奥妙

　　当然，商业世界永远不会只有一种声音一种判断，再“大码”的财报，也会被指责有“缩水”的嫌疑。比如有观点指，神州租车该份中报“漂亮到不像实力派”，更有趣的，其依据的是美国赫兹—一家已有97年历史，甚至还在两年前以资金和在华资产投资神州租车两成股权的该行业“祖宗级”公司。

　　如果以发展年份、车队规模、门店数量、全球品牌影响力而言，赫兹与神州当下自然不在一条水平线上，一个今年上半年凭借66万直营车队、1.1万个服务网点，取得了51.45亿美元营收，分别是后生小辈的7.8倍、11.4倍和14倍。市值呢？却仅有1倍之差，而利润更是难堪：净亏损4700万美元。

　　正常吗？尽管观点炮制者也不得不承认神州只用两年半时间就将与赫兹美国本土租赁业务的差距从20倍缩小到10倍，“进步很快”。但凭什么你8.47万辆车就能录得4.61亿元人民币利润，而昔日效仿的榜样还在亏损的泥潭中挣扎？特别是神州64.1%的车辆利用率尚落后赫兹十个百分点。

　　好吧，既然处处未及赫兹偏还能交出这么漂亮的中报，那么就用放大镜从直接运营成本、折旧算法、市场费用到利息支出慢慢观照，桩桩件件事有反常必有因。

　　不过还是应该恭喜神州租车和陆正耀。一家创立仅八年，去年才登陆香港股市的中国企业，能被质疑者平等地置于百年历史的美国同行相比照，这本身确实可喜可贺。同时，就算看你一万个不顺眼，也还是承认神州租车是个实力派，也足可当做一种表扬—顺便提一句，无论是贝克汉姆还是吴秀波，从几位企业代言人的选择可以发现，陆氏似乎对实力派+偶像派的明星情有独钟，这或许也是他内心的投射和某种对自身公司的期许。

　　那么，这份被国际投行广泛认可的中报，在被批为过于漂亮的背后究竟又有着怎样的奥妙？

　　与赫兹并不属同一频谱

　　批评者认定，神州租车的经济效益和成本结构好于赫兹并不正常。这是一个有趣的诘问，前提是美中两国租车市场处于同一个发展阶段以及相关公司处于相同的竞争格局。

　　事实是，两者从不在一个频谱上。美国租车市场历经百年早已形成固有形态，即赫兹、Enterprise和Avis三家企业鼎足而立，类似的成本结构和饱和的自驾市场使得这些企业从来不会成为资本市场宠儿—这无关其企业规模和营业收入。

　　此外，贴近成本的定价模式注定企业利润微薄乃至亏损。正处于市场从启蒙到井喷阶段的中国市场显然不可同日而语，而如果某家企业的规模一度大到市场第二至第十名的总和时，其成本优势、溢价特权特别是资本市场给予的巨大想象空间，恐怕赫兹只有羡嫉恨。

　　利用率是诸多批评中从未放弃的“短板”。但请注意，这又是一个充满“中国国情”的企业自主选择。即神州租车几年间一直从战略局面通过更多供给实现在潜在车辆限购城市的屯牌工作，以期在这些城市赢得未来巨大而持续的发展先手。可即便是目前的利用率，也依然带来了24%的利润率。也就是说，目前的利用率是神州公司引而不发跃如也的战略平衡点，一旦各地政府限牌工作落幕，那么，该公司很可能通过收缩过量供给，在短期内迅速提升车队利用率并同步实现租车日收入的提升。

　　运营成本方面除了人力资源外，神州租车好像也做得比美国同行好太多。那么真实情况恐怕就得有劳在中美两国都购买过租车服务的人士来判断了。事实是，赫兹在美门店均为大型全能型门店—当然这也是为了在增值服务中获取更高利润率的不得已。而一直在互联网时代背负“重资产”标签的神州租车，却在这一开销大头上格外吝啬，无门店的轻型取还车点几乎是其最乐衷的。而上市之后大笔投入的自有维修体系也对推动成本结构优化出力不菲。

　　还有还有，二手车处置中的残值以及车辆折旧设定，为啥和赫兹不一样？又是一个老生常谈！好，为啥Uber美国本土61%是兼职司机而在中国正好相反？为啥美国一年新车销量是1400万辆而二手车市场是前者的2-3倍，而中国市场再一次相反，二手车市场交易量只及新车的三分之一到四分之一？为啥美国无论是一线城市还是四线小镇，统一低税费政策下饱和供应二手车价便宜到尽，以致租车公司为了保障收益宁愿与车企签订超过60%的回购协议—虽然这个价格也不高，而在中国市场没有出现这般现象？

　　很明显，神州租车断然不能自创一套折旧或估值方法。原本保有期即长于赫兹，每年平均分摊的折旧成本理所当然下行。而中国二手车市场目前还相当不发达，三四线城市的广泛需求以及一二线城市的供给之间并不匹配，尤其出于特有的消费习惯，导致二至三年中档车型这一最受欢迎的细分市场严重供小于求，作为中档车处置超级大户的神州租车再次获得残值定价权。此外，中国二手车市场渠道分散，处置给不同层级分销商对于最终的出售价格影响显著。随着处置渠道不断下沉，二手车卖出价格甚至还有进一步上扬空间。

　　中国车市在2014年特别是2015年后由热转冷，大批合资车企去库存压力巨大，而面对近30%可能倒闭的20000余家4S店也被迫自救，神州租车的强大购买议价力以及所获得高折扣率，使其后期在进行财务处理时得到了相当理想的小分母，残值率就此平地高抬，这又是一个让赫兹眼馋的“中国特例”。

　　实在的“中国成长派”

　　把近来风生水起的神州专车也说说清楚，这么大手笔的补贴和重量级广告宣传，中报上怎体现不到位？只能呵呵了，虽然也叫“神州”，神州租车也确保有对优车科技的优先投资权，甚至后者的创始人正出身于神州租车。本周，从陆正耀以及其妻子私人控制的投资公司到与神州租车关系密切的君联投资和华平公司，又共同投资5.5亿美元于优车科技，但在法务层面，它们是两家不同企业，神州租车只是提供了长租车辆并按月收取租金。推广力度大不假，补贴力度狠不错，这和滴滴、Uber本无差异，但为了控制上市公司风险，这些早已做了隔离。否则，港交所早给照会了。

　　一千个人眼中有一千个哈姆雷特，不管是实力派，还是偶像派，神州租车不可能让每一个用户点赞，也不能让每一个财务知识爱好者都心服口服。其实，投行分析师早早说明了其逆市看好的理由：市场高速发展，专车、租车协同效应，较高的政策安全边界，至于过往特别强调的规模效应，2015年夏秋之交反而提及得很少。

　　市场在变化，神州租车应时而变，其实做一个实在的“中国成长派”就挺好。至于赫兹公司，有时比比也蛮不错，就像当年的华为与思科，那可是一段佳话。（完）